辉立证券  范国和

　　齐合金属主要经营金属再生业务、铸造业务和批发业务，公司不仅是中国主要的混合废金属回收商，近几年更一直是混合废金属最大进口商, 居于同业领先地位。展望未来，公司的积极产能扩张计画亦将支撑高成长。而且，其所属行业属于战略新兴产业，未来有望享有政策优惠及支持政策。我们预期10、11年公司分别实现营业额54.41亿港元、82.59亿港元，实现净利润3.72亿港元、5.63亿港元折合每股收益为0.42港元、0.56港元。保守给予公司对应2010年每股收益15倍的估值水准，12个月目标价为8.45港元, 较现价有约21％的溢价, 首次给予买入评级。

　　混合废金属最大进口商

　　齐合天地主要经营金属再生业务、铸造业务和批发业务，公司不仅是中国主要的混合废金属回收商，而且，按环保部批准的进口总量与混合废金属实际进口量计算，公司更是将混合废金属进口作回收、回圈再用及加工用途之最大进口商，其获批进口量接近于第二大进口商的二倍，并为第十大进口商的四倍以上，这显示了公司于同业中领先的竞争地位和更大的规模优势。

　　正是基于此等规模优势，再加上复苏的金属市场价格，公司的营业额和盈利在三年时间实现了200%-300%的增长，体现了良好的成长性。我们认为，正是成长性铸就了公司自2010年7月上市以来180%的涨幅，远远领先于同业，而其估值水准却几乎为同业最低，目前的市盈率仅为12倍左右。

　　产能扩张将支撑高成长

　　根据规划，齐合天地将自IPO五年内扩充年加工产能至100万吨的目标，其中宁波加工基地即计画由09年底扩至10年底的20万吨，藉此公司总产能从61万吨增至73万吨。

　　除此之外，公司已分别于2010年9月、10月签约设立香港、上海合资公司，均从事金属废料回收及加工业务，其中后者计画在三年内达致加工产能50万吨。2011年1月，公司亦已签订投资意向书，拟投资2,550万元设立天津合资公司，于天津发展废旧金属及废旧物资的回收业务，并预期在3年内达到100万吨的产能。从这些投资计画来看，公司所选择的基地均位于中国经济发达区域，具备大规模发展金属再生业务的良好市场基础。计画产能届时如果顺利投产，其权益产能即有望在三年内再翻一番，提前实现产能目标。

　　还值一提的是，公司于1月还签订投资意向书，拟向北京中物博汽车解体有限公司增资人民币2,550万元，公司将持有51%的股份。此次增资将扩大该公司在北京地区现有的汽车解体业务并发展其他废旧金属的相关业务，预计其汽车回收及拆解产能在未来三年内达到每年10 万辆。此次计划亦是公司首次进入国内废旧汽车回收处理领域。

　　目前中国的汽车产销已稳居全球第一，而随著中国居民的消费升级，中长期汽车市场将维持至少10%以上的年增速。而且，汽车上钢铁、有色金属等零部件的回收利用率超过90%。汽车回收处理过程中亦可节能60%、节材70%，这也受国家节能环保政策支持，因此，废旧汽车回收产业极具发展潜力。而于北京，2010年机动车保有量（含摩托车）更达近500万量，私家车数量居全国第一，这将为本地汽车拆解提供广阔市场，保守估计三年后其年报废汽车即可能达到50万辆的水准。

　　行业成长空间广阔

　　我们看好金属再生行业的成长性，主要是基于国内资源紧张、新兴产业政策支持及国内偏低的废旧金属利用率等方面考虑。

　　首先，随着中国经济的发展，中国对钢铁、铜、铝等金属的需求快速增加，但由于我国重要的矿产资源如铁矿石和铜矿均不能满足需求，对外依赖度分别高达约五成和八成。因此，废旧金属回收加工对于保障原料来源就显得尤为重要。

　　其次，战略新兴产业政策支援再生金属行业。2010年10月，中国政府明确提出发展七大战略性新兴产业，其中，居于首要地位的节能环保产业即涵盖资源回圈利用。这主要是缘于该行业的节能及环保优势，譬如与铁矿石相比，利用废钢炼制钢铁可以节能60%、节水40%，而再生铜单位能耗仅为原生铜的20%，每利用1万吨废杂铜，可少排放二氧化硫3,600吨，节约用水535万立方米。

　　而在上月底，工信部、科技部、财政部即联合印发《再生有色金属产业发展推进计画》，主要目标是到2015年主要再生有色金属产量达到1,200万吨，这相比于2009年的633万吨接近翻番。届时，再生铜、再生铝占当年铜、铝产量的比例分别达到40%、30%左右。而由于我国金属回收率较低，未来对废旧金属的进口应将得到鼓励。另外，到2015年，再生铜、再生铝行业还将形成一批年产10万吨以上规模化企业。而考虑齐合再生在同业中的领先规模，我们相信公司将处于行业整合的优势地位。

　　最后，就国际对比来看，中国金属再生行业亦具备广阔的扩张空间。钢铁行业，中国废钢应用协会的资料显示，中国炼钢厂采用废钢的比例仅12%，远低于美国、印度60%以上的水准和全球约30%的平均水准。而且，电弧炉工艺可节省约60%的能源、约40%的水并减少排放约97%的废物。但中国目前电弧炉产钢明显低于其他国家。鉴于此，电弧炉炼钢将呈上升趋势，预期能为废钢行业带来巨大的增长机遇。

　　而在废旧有色金属行业，中国再生铜铝占比亦处于低位水准，彰显未来发展空间。

　　盈利能力有将维稳甚或提升

　　再生金属冶炼可大大节省能源消耗，因此，该业务本身具备成本优势。而就齐合天地来看，公司还享有交通便利的优势，所处基地均具备良好的道路网路及高速网路，而其目前亦利用与设施分别仅距约20公里及50公里的台州港及宁波北仑港进口原料，运输成本不高。另外，在经济结构改革和通胀压力的背景下，未来人民币升值趋势预计将延续。而公司原料主要通过从海外进口。人民币升值将令外购成本降低。综合来看，我们以为公司的盈利能力能维持稳定，甚至有提升的可能。

　　风险

　　公司产能扩张不及预期；

　　全球经济可能陷入滞涨。

　　高成长可期，予买入评级

　　受益于新兴产业的政策支持及公司产能扩张，我们预期10、11年公司分别实现营业额54.41亿港元、82.59亿港元，实现净利润3.72亿港元、5.63亿港元，按年增长-11％、51％,折合每股收益为0.42港元、0.56港元。

　　估值方面, 基于公司的成长性, 我们参考市盈率进行估值。目前来看, 公司的市盈率几近同业最低, 仅为12倍, 远落后于同业约18倍的水准。我们保守给予公司对应2011年每股收益15倍的估值水准，12个月目标价为8.45港元, 较现价有约21％的溢价, 首次给予买入评级。

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