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　　永丰金证券  吴鹃

　　事件：

　　361度(1361.HK)于2011年2月22日发布其2011财年上半年业绩。

　　点评：

　　毛利率显著提升。公司收入和毛利润分别同比增长29.5%和43.7%到22.8亿人民币和10.0亿人民币。期内，得益于童装产品的推出、冬季产品均价的大幅增加以及生产成本的降低，公司毛利率大幅提升4.4个百分点至44.0%。同期，公司加大了对广告行销的投入，主要包括亚运会和世博会两大赞助专案，使得广告及行销开支在收入中占比从去年同期的10.8%上升至13.3%。同时，公司由于研发开支增加、新聘管理层员工和部门主管薪资增加等原因，使得当期行政开支占比也增长了2.6个百分点，到5.7%。因此，使得公司运营利润率出现约1个百分点的下跌。股东享有净利润同比增长18.5%，达到4.2亿人民币，但净利率由于受到有效税率增长5.6个百分点的影响，下降1.7个百分点，为18.6%。期内，摊薄每股盈利为0.204元人民币，同比增幅为17.9%。公司管理层建议派发8.3港仙的中期股息，派息率相较去年同期提升约10个百分点，达到34.8%。

　　四年内将网路规模扩展至约10,000家门店。截止到2010年底，公司361度成人服装门店数达到7,263家，净增长336家。同时，儿童系列扩张步伐也实现良好推进，期内，儿童系列门店数为487家，其中133家为成人服装门店中的专柜。展望未来，管理层表示，将持续以每年净增600-800家的速度进行店面扩张， 并于四年内将网路规模拓展至10,000家。但考虑到目前业内已广泛的分销网路，我们预测公司的扩张计画将紧靠其计画下限推进。

　　估值和建议：

　　维持买进评级和目标价7.60港币。根据最新业绩，我们提升了对公司毛利率和期间费用的预估，但基于修正后的盈利模型，公司2011财年的最终获利预测并无太大改变，因此我们维持公司买进评级和目标价7.60港币(14× FY11F EPS)，潜在上涨空间为40%。

　　鞋类产品和服装产品均价呈一升一降。公司2011财年上半年，鞋类产品均价增长5.5%，达到85.1元人民币每双，而服装产品均价却同比下挫13.0%，本期仅为68.9元人民币每件。对此，管理层言到，主要是由于本回顾期内销售的春夏产品数量比去年同期多所致，实则公司的冬季产品均价是提升的。

　　公司经营活动产生6.6亿左右的净流出。公司在中期业绩中解释到，负结余主要是由应收账款和应收票据增加以及向供应商作出预付款所致。我们认为，由于去年同期公司仍实现约3.0亿的净流入，公司将此次现金流恶化归因于农历新年的市场需求，感觉略显牵强。再者，虽然公司的应收账款从去年同期的97天下降到88天，但公司为获得折扣而缩短的应付帐款周期和公司增至28天的库存周转天数，使得本期公司现金周转天数达到16天，相较去年同期，增长15天，运营资金管理效率有所降低。