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　　国元证券(香港)研究部  毛力

　　361 度（1361.HK）-收入增长强劲，但应收账款令人担忧

　　业绩概要：营业额增长29.5%至人民币22.75 亿元；毛利劲增43.7%至人民币10.01 亿元；经营溢利上涨23.7%至人民币4.96 亿元；权益持有人应占溢利为人民币4.23 亿元，升幅18.5%；毛利率上升4.4 个百分点至44.0%；每股基本盈利为人民币20.5 分，上升18.5%；董事会建议派发中期股息每股人民币7.1 分（8.3 港仙），派息率约为34.7%。

　　经营溢利率及净利润率同比有所下降：因期内上海世博会及广州亚运会两大盛事上的营销推广费用较大，导致361 度销售及分销开支占营业额的比例由去年同期的14.3%上升至本期的17.1%；研发开支增加及新聘管理层员工及部门主管的薪金增加，以及培训零售门店员工的开支增加亦导致行政费用占营业额的比例由去年同期的3.1%上升至5.7%，从而经营利润率下降1 个百分点至21.8%。因实际有效税率的上升致使净利润率同比下降1.7 个百分点至18.6%。

　　销售增长势头依旧强劲，但应收款款过大令人担忧： 2010 年Q3、Q4，公司分别取得16%和15%的同店增长，属行业内较高水平；2011 年前三季度的订货会，订单金额亦分别录得20%和23%的增长，产品平均售价在2011 年Q3 的订货会上更是录得双位数的增长，对经销售的批发折扣亦由3.8 折上升至4.0 折，反映公司品牌形象的提升及对经销商议价能力的增强；零售端的存货亦保持在3.9 倍，亦属健康水平。然而，尽管公司应收账款的周转天数较去年同期有所下降，但应收账款占营业额的比例则出现大幅上升。我们认为，在当前市场对运动服饰股前景普遍悲观的情况下，公司就收账款数额的持续扩大或会加剧市场对其的担忧。

　　原材料成本来升压力下半年逐步显现：棉花等原材料价格自2010 年10 月份以来出现大幅上升，上升的成本压力将于2011 年下半年逐步呈现。由于当前运动服饰行业竞争激烈，公司持续大幅提价的可能不大，如果国内通胀加剧的趋势得不到有效遏制，未来公司的毛利率或会受压。

　　未来增长有望维持行业同步增长：2010/2011 上半财年361 度成人服装门店数目净增加336 间，零售网络拓展速度与市场预期相符。公司将继续以其现有速度，每年为其销售网络增加600-800 间门店，并于四年内将网络的规模扩展至约10000 间门店；此外，管理层表示还会寻求收购机会，故我们预期公司未来三年能够维持15%-18%的增长。根据Bloomberg 一致预测，公司2011 财年的预测市盈率约为倍，处于行业偏低水平，建议关注。