交银国际  贺炜

　　中东政局动荡致国际原油价格近期大幅上涨，IPE 布伦特油价已于昨日收盘突破110 美元/桶。自2010 年下半年以来，受益于全球经济复苏、供需形势的好转以及美元的持续贬值，国际原油价格一直在小幅上升的态势中稳步运行，至2010 年末布伦特油价和纽约轻油价格均收于90 美元/桶上方，分别为94.69 美元/桶和91.38 美元/桶。进入2011 年1 月下旬以来，从突尼斯到阿尔及利亚，再到也门、约旦、埃及和利比亚，政治动乱横扫中东诸国，执政40 年的穆巴拉克被迫辞职，敢于与美国对抗多年的卡扎菲也前途未卜。中东是世界上最主要的产油区，埃及的动乱在一定程度上让投资者担忧石油在苏伊士运河的通行安全，而阿尔及利亚和利比亚则因为是OPEC组织的重要成员（目前其生产配额为欧佩克总量的8.56%，合计达220.8 万桶/天），它们的政局动荡更让世界担心未来的原油供给会出问题，从而导致石油市场上多头几乎占据了压倒性优势——仅用6 个交易日，纽约轻油价格就从84 美元/桶上涨触及100 美元/桶，而布伦特油价也仅用4 个交易就从最低101 美元/桶上涨至112 美元/桶。

　　此前预期的2011 年油价运行区间的上限已被突破。在《石油石化行业2011年投资策略报告》中，我们曾预期，2011 年国际油价将在70-110 美元/桶区间运行，全年均价落在87-95 美元/桶区间的可能性较大。令我们始料未及的是，仅仅两个月的时间里，油价就突破了110 美元/桶。我们认为，中东这一番政局动荡不会马上平息，它还将继续搅动全球油市，推动油价继续上行。我们很难借用计算模型来量化这场政治运动将把油价推高到什么具体的价位，但是，很显然，2011 年全年的原油均价有必要向上修正。

　　国际油价大幅攀升势必加剧来自外部的通胀压力。过去的一年多时间里，中国国内正在经历一轮较为严重的通货膨胀，如果国际油价继续爆涨，这种输入型的通胀压力将使中国政府抑制国内通货膨胀的难度加剧。当前，保经济增长、保民生、保就业，已成为政府工作的主要目标。在这样的背景下，政府主导下的成品油定价政策将使成品油价格明显滞后于国际油价的上涨步伐，从而使国内炼油业承担巨额的政策性亏损。

　　国际油价每上涨20 美元/桶，就需相应提高大约人民币1 元/升的成品油价格来应对。根据我们的测算，当前成品油价格已明显不能反映国内炼油企业的生产成本，维持这种局面的话，估计国内炼油行业每个月将大约损失200 亿元人民币。

　　国际油价爆涨致三大石油公司价值重排。我们认为，面对国际油价爆涨，中国石油和中国石化将成为政策工具、承担起抗输入型通胀的社会责任，从而将承受巨额的炼油亏损。尤其是中国石化，其所加工的原油80%以上需要外购，而其所产成品油却遭遇政策限价，其处境将最为困难。在油价爆涨背景下，三大石油公司中，我们非常看好中海油未来的盈利表现，看淡中国石油，看空中国石化。另外，我们也看空上海石油化工的盈利表现。不过，需要指出的是，上海石油化工的目标价是基于其重置成本而得出的，与未来的私有化进程高度相关，与其基本的盈利能力关系不大。

　　维持石油石化行业“领先”的投资评级，并将中国石化投资评级调低至“中性”。因应当前新的国际形势，我们继续维持石油石化行业“领先”的投资评级，维持中国海洋石油“买入”和中国石油“中性”的投资评级，并将中国石化2011 年的盈利水平暂时调低至0.70 元/股，将其投资评级由“买入”调低到“中性”，目标价由HK$10.30 下调至HK$6.65。此外，我们还将上海石油化工的11 年EPS 下调至0.15 元/股，暂不调整其目标价和评级。