辉立证券  陈耕

　　宝龙集团是一家商用物业开发商，专注于开发及经营高品质、大规模的综合性商业地产项目。目前公司的物业项目主要布局在福建、江苏、山东、河南以及安徽几省的高增长的二、三线城市。

　　宝龙集团在2010年的销售超出我们预期，公司产品定位和销售执行力对销售结果起到积极效果。2011年公司将有更多物业面积可供出售，但调控政策升级导致公司在2011年的销售面临较多不确定性。

　　公司盈利模式独特，租售并举的营销策略，使宝龙集团的财务安全边际较高，并有望保持较高的毛利率和较低的土地成本。

　　考虑到宝龙集团其独特的商业模式以及其业务扩张性，我们给予宝龙集团8倍基于2011年业绩的预期市盈率，12个月目标价为2.96港元，高出现价12%。我们给予宝龙集团“持有”的评级。

　　2010年销售超预期

　　宝龙地产在四季度的销售超出我们预期。12月合约销售环比增加38%至18.5亿人民币，连续三个月创出新高，公司产品定位和销售执行力对销售结果起到积极效果。2010年全年公司销售面积增长121%至87万平方米，合约销售额增长115%至63亿人民币，住宅和商用物业在预售总额的比重分别为62%和38%。宝龙超额完成销售额令2011-12年盈利的可见性大大提高。

　　2011年1月份宝龙延续其销售势头，完成销售面积6.5万平方米，销售金额达4.14亿元，同比增长196%。由于公司多个项目已度过前期发展阶段，将有更多面积可供出售，销售额有较大上升空间，而由于近期房地产调控持续升级，目前公司的110亿的新销售目标的能见度不高。

　　宝龙集团持有作收租用途的投资物业面积超过12万平方米。我们预计，公司自持的投资性物业将逐渐增加，投资物业产生的公允价值溢价和租金收入将对业绩以有力支持。至2012年全年租金收入可望超过人民币1.6亿元，占总营业收入比例将可能上升至5%。

　　宝龙商业模式独特

　　宝龙集团具有独特的盈利模式，其以租售并举的盈利策略来发展综合商用物业。公司的住宅和部分商用物业的销售维持营运现金流，而自持的带有租约的商用物业和由顶级管理集团运营的酒店业务为宝龙集团提供较高的盈利水平和业绩稳定性。

　　目前销售业务是宝龙集团的主要的收入来源，也是“宝龙商业模式”现金流来源。而由于尚未进入全面回收期，公司自持的物业租赁业务和酒店业务的收入贡献仅占到公司营业收入的3%，无法给予公司以有力支撑。

　　宝龙集团立足于内地高增长的二、三线城市，依靠当地政府将其核心物业“宝龙城市广场”的发展与城市新区建设相结合。目前已经在全国14个城市开发17个宝龙城市广场，并有福州、青岛、郑州项目实现成功运营。

　　这种合作模式的基础在于，“宝龙城市广场”的开发建设可以为这些二、三线城市提供大量的税收、就业岗位和投资额，而宝龙集团则得到相对优越的土地、较低的土地出让价格和税收优惠。

　　土地成本保持较低水平

　　2010年宝龙集团全面加大了土地市场的拓展力度，全年宝龙集团共新增土地储备约210万平方米，截止2010年末公司在9个省份的20个城市共持有土地储备约800万平方米，平均土地成本约每平方米800元人民币。未来宝龙集团仍将坚持以二、三线城市为核心的土地扩张策略,并择机进入一线城市，把15%的资产比例放在一线城市，提升品牌形象。随著公司在二、三线城市持续扩充土地储备，并开展相当规模的商用物业业务，我们相信公司可保持较低的土地成本较低，公司或将有能力在今后两年将毛利率保持在45%至50%之间。

　　受惠于2010年第四季的销售款项理想，我们预期公司的净负债水平仍处于40%以下的健康水平。宝龙目现持有逾人民币40亿元现金，具有较高的财务安全边际。

　　风险

　　销售额未达预期。

　　工程进度延迟。

　　估值

　　我们预计，宝龙集团在2010年和2010年的净利润为人民币20.72亿和22.42亿，每股盈利为人民币0.50元和0.55元，核心每股收益为0.26元和0.32元，相当于0.3和0.37港元。

　　考虑到宝龙集团其独特的商业模式以及其业务扩张性，我们给予宝龙集团8倍基于2011年业绩的预期市盈率，12个月目标价为2.96港元，高出现价12%。我们给予宝龙集团“持有”的评级。

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