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　　国元证券（香港）  毛力

　　东岳集团（189.HK）-行业供需紧张 产品价格持续上升

　　行业供需紧张，产品价格持续上升：从2010 年年底到今年年初，制冷剂进入了传统旺季阶段，行业供不应求的局面更加明显，东岳各主要产品价格持续快速上升。其中F22 含税价格在2 月初上升至29000 元/吨，PTFE 含税价格也上升超过10 万元/吨。此外，公司其他制冷剂产品如F134a、F439 价格也均有不同程度的上升。价格上升再次超出我们之前预期。

　　产业链一体化使得公司毛利率大幅度上升：价格上升将带动销售收入环比实现快速增长。而同时公司产业链一体化程度较高，主要原材料氯仿自供比例超过63%，无水氟化氢的自供比例接近100%，原材料涨价对公司成本影响有限。这样价格上升部分几乎全部转化为公司利润，公司各主要产品的毛利率将录得大幅度上升。

　　R22 供需紧张局面短期难以改变：从行业的供需来看，R22 目前国内产能有66 万吨，但有9 万吨一直处于停产状态，实际产能为57 万吨，2010 年实际产量估计52 万吨（估计值）。由于R22 产能受限，未来产能扩张的可能性很小。需求方面，其中作为制冷剂约14.5 万吨，23 万吨用于国内PTFE，11.5 万吨用于出口生产PTFE（部分外企将PTFE 生产转移至国内，相应的PTFE 不再直接出口），发泡应用估计3.5 万吨。 2011 年全年R22 需求估计达59 万吨，2012 年估计达67 万吨。R22 行业供需紧张的局面短期难以改变。

　　PTFE 产量受制于R22 供应不足： PTFE 以R22 为原料，目前PTFE需求旺盛，而产量的增长受制于R22 的供应不足，行业供需也较为紧张。 PTFE 目前全国产能约10 万吨，东岳3 万吨，明年扩至4 万吨。巨化的0.9 万吨估计要到2012 年中或年末才能出厂。国外的PTFE 估计产能也在10 万吨左右，所需原材料R22 一半自产，一半来自中国。东岳公司的PTFE 是中国企业中最好的，但在合球来看处于中档水平，公司在2010 年新增加的7300 吨相对高当次PTFE 大部份系出口到国外。巨化及三爱富目前的PTFE 档次还不高。

　　维持买入评级，提升目标价至10.12 港元：预计公司2010-2012年的权益持有人应占盈利将分别为7.07 亿元（人民币，下同）、18.12亿元和22.69 亿元；2010-2012 年的每股基本收益为0.34、0.87、和1.09 元。提升目标价至10.12 港元，相当于2010 年10 倍PE，较现价有99%的上升空间,维持买入评级。