交银国际  贺炜

　　中国石化业-成品油价“折让“过多, 炼油业很受伤

　　国家发改委于2 月20 日零时上调成品油价格。国家发改委发出通知，决定于2 月20 日零时起将汽、柴油和航空煤油的价格等额上调350 元/吨。

　　有必要以BRENT或者DUBAI油价替代NYMEX油价作为我们分析中国原油进口成本的基础研究价格。上次汽柴油调价发生于2010 年12 月22 日，该次汽柴油分别上调310 元/吨和300 元/吨，当时对应的NYMEX 油价的22 天移动平均价格为86.8 美元/桶。该次汽柴油价格上调后，成品油价格实际大致隐含了77.5 美元/桶的原油成本。自12 月下旬成品油提价以来，NYMEX 油价的22 天移动平均价格进一步上涨到90.6 美元/桶，然后回落到目前的87.7 美元/桶，似乎并未达到必须调价的程度。但是，需要指出的是，近期NYMEX 油价对于中国原油进口成本的代表性越来越差，只有跟踪DUBAI 或者BRENT 油价才能更好跟踪中国原油进口成本的变化。事实上，继去年12 月上调成品油出厂价格以后，中国的原油进口成本已出现较大幅度上涨。

　　本次成品油提价政策出台的时机滞后、力度仍然偏小。根据我们的估算，本次成品油价格上调隐含了抵消约4.6 美元/桶的原油成本升幅，而同期BRENT 油价的22 天移动平均价格上涨了11.2 美元/桶。因而，可以说，本次成品油提价的力度略显偏小。我们认为，经过本次提价以来，国内消费者真正“感受”到的油价大约是82.1 美元/桶。

　　本次成品油提价将抬高航空业的运营成本。本次成品油价格上调，将缓和近期国内炼油行业因近期国际油价快速上涨而感受到的成本压力，调价后国内炼油业平均炼油毛利水平将有所改善。但是，航空煤油提价对于航空业而言却意味着成本的刚性上涨。根据我们的估算，本次航空煤油上调350 元/吨，对中国国航、南方航空和东方航空盈利能力的年化静态影响分别是：-0.040、-0.071 和-0.045 元/股，三大航空公司需要采取将800 公里以上航段燃油附加费提高20 元、800 公里以下航段燃油附加费提高15 元的措施才能平抑此次燃油成本的上升，其效果相当于抵消掉了人民币升值1.1%对三大航空公司的利好。

　　本次成品油提价亦将在一定程度上加重了城市和公路运输业的运营负担。以北京的出租车为例，假定其每月行驶9000 公里，则本次提价将增加其燃油成本180-200 元/月，相当于每辆出租车每天将因此增加6.0-6.6 元的燃油成本。而一辆满载着4 万斤西瓜的大货车刚刚从海南文昌出发驶往北京新发地农贸市场，受此次柴油提价影响，它完成该趟运输的成本将增加大约250-280 元，相当于每斤西瓜增加约0.0048-0.007 元的成本。

　　成品油提价对中国石油和中国石化的静态影响。结合中国石油和中国石化的汽柴煤油生产能力和股本规模，静态来看，中国石油和中国石化将分别增加收入0.133 元/股和0.435 元/股，其年化的每股收益将分别出现0.100 元/股和0.077 元/股的静态增量，分别相当于我们最新盈利预测值的11.9%和8.3%。

　　维持石油石化行业“领先”的投资评级。本次成品油价格上调将有助于改善国内炼油企业的盈利状况。结合我们此前对国际油价未来走势的判断，我们继续看好石油石化行业的上游和下游业务，对处于产业链中游的炼油业务则持相对谨慎的看法。继续维持前期我们在2011 年1 月份以来最新的研究报告中对三大石油公司给出的投资评级和目标价。