申银万国（香港）

　　中资港股水泥行业- 一季度是三乐章二重奏，目前处在第二乐章

　　结论：

　　1，维持全年对水泥行业坚定看好。我们认为一季度行业表现将经历三个阶段：一月跑赢；二月调整；三月开始反转。

　　2，目前行业处于第二个调整阶段，我们依然保持谨慎，更偏好低杠杆和资产负债表健康的公司。我们维持原有的配对交易观点：Long 海螺水泥（914 HK, 增持，目标价 48.6 港币）；Short 中国建材（3323 HK, 未评级）。自从我们去年11 月中旬首次推出此配对交易以来，取得 11.7%绝对收益。

　　原因和逻辑：

　　对良好基本面的预期和对紧缩政策担忧情绪构成 2011 年一季度影响水泥股表现的双重奏。

　　第一乐章：一月，对良好基本面的预期战胜对紧缩政策的担忧，行业跑赢。当2010 年结束，投资者开始更加关注水泥行业在过去一年的强劲表现并且预计各公司 10 年的业绩将超出市场预期。因此，在一月份，对基本面的良好预期相比对紧缩政策的担忧更加占有上风，使得行业在一月份跑赢大盘 7%。

　　第二乐章：二月，对紧缩的担忧占据上风，行业调整。由于寒冷的天气和中国新年假期影响施工，水泥需求在二月份达到年度低点，价格出现明显回落。同时，二月 8 日央行再度加息，进一步催生了市场对通胀和进一步紧缩的担忧。因此，我们认为在强劲基本面相关的催化剂（2010 年业绩公布；水泥价格回升）出现之前，短期内股价表现会受到压制，向上空间有限。

　　第三乐章：三月，多个催化剂显现，行业开始反转。随着三月年报披露季节的到来，投资者的关注点将重新回到强劲的基本面上。我们认为水泥行业将在三月公布超出市场预期的业绩。同时，我们预计三月随着天气回暖假期结束，施工活动将逐步恢复，带动水泥价格启稳复苏。

　　催化剂：

　　1，三月份水泥企业陆续公布 2010 年度业绩

　　2，三月份水泥价格超预期复苏

　　3，更多关于保障性住房的政策支持

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