辉立证券  陈耕

　　明发集团是华东和海西地区的综合物业发展商，专注于在二、三线城市发展大型综合项目。公司在南京、厦门、无锡、扬州、苏州、合肥等多个城市和地区相继启动了一系列商业广场项目，开发总面积达550多万平方米。

　　投资概述

　　明发集团的盈利模式独特，通过租售并举的方式来运营其城市综合物业。由于物业交付面积大幅减少，公司在2010年业绩弱于2009年，而2011年随着江苏和安徽的多个城市商业广场的竣工交付，明发集团的入帐面积将显著增加。

　　在保持二三线城市的开发力度的同时，进军一线城市的郊区是明发集团的发展战略的新特徵。我们认为，发展一线城市的新兴地区项目有望成为明发集团业绩增长的助推器，甚至可能成为其未来增长的核心竞争优势。

　　基于对商业地产市场前景的看好以及明发集团的竞争优势的逐步体现，我们给予明发集团“持有”评级，12个月目标价为2.8港元，高出现价8%。

　　商业模式的探讨

　　明发集团的盈利模式独特。以商用物业为核心的综合物业开发模式和租售并举的营销策略，使公司区别于多数国内其他商业地产公司。明发集团通过租售并举的方式来运营其城市综合物业，通常出售一部分商业地产并保留余下部分用于投资目的，以实现短期盈利和未来资本升值的平衡。近几年明发集团加速扩张，公司在更多的高增长城市复制其成熟的运营模式。

　　明发集团与宝龙地产的经营模式类似，且在福建和江苏等地区存在著业务重合，两者具有一定的竞争关系。明发集团在开发规模、公司市值、收入和利润水平具有竞争优势，而宝龙地产在商业品牌、利润率和土地储备同样优于同业。两家公司目前均处于上市后的快速增长期，商用物业市场仍有充分增长空间，合适的商业定位、细分市场的深耕和灵活的策略将是决定公司长期竞争力的重要保证。我们看好未来明发集团在竞争策略层面上的优势。

　　2011年公司业绩可期

　　由于物业交付面积大幅减少和销售价格显著上升，明发集团在2010年的营业收入将较2009年有所下降，而利润水平基本保持稳定。2010年前三季度，明发集团共完成已售物业交付面积12.94万平方米，同比2009年的30.8万平方米的交付面积下降58%。我们预计全年的交付面积约为15万平方米，收入达人民币33亿，同比2009年有所回落。2011年随着江苏和安徽的多个城市商业广场的竣工交付，明发集团的入帐面积将显著增加，入帐收入有望达42.8亿元。

　　土地储备策略的改变

　　在保持二三线城市的开发力度的同时，进军一线城市的郊区是明发集团的发展战略的新特徵。2011年1月以来，公司分别以10亿及3.87亿人民币的代价获取两块一线城市土地，分别位于北京市大兴区和上海市嘉定区，详情如下。目前明发集团持有超过900万平方米处于不同阶段的项目储备，预期足以支持未来五年发展。

　　我们认为，明发集团进军一线城市郊区的策略具有积极意义。新型城区的进入成本低、人口导入快、商业设施缺乏和人群购买力强劲是我们看好的主要因素，其项目的收益和现金流水平可望优于其它进入城市。区位和商业定位对商业地产至关重要。一线城市的新型地区有望成为明发集团业绩增长的助推器，甚至可能成为其未来增长的核心竞争优势。

　　风险

　　有关公司经济诉讼案件可能产生的不利判决。

　　施工进展延迟，导致入帐面积未达预期。

　　估值

　　我们预计，明发集团在2010年和2011年的收入为人民币32.8亿和33.8亿，净利润为10.8亿和11亿，其中投资物业公允价值收益对利润的贡献显著。剥离该部分收益贡献，核心利润为6.2亿和7.7亿元，核心每股收益为人民币0.103和0.128元，相当于0.121和0.151港元。

　　基于对商业地产市场前景的看好以及明发集团的竞争优势的逐步体现，我们给予明发集团“持有”评级，12个月目标价为2.8港元，高出现价8%。

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