辉立证券  范国和

　　金牛尚未完结，新高仍值期待——2011年中国贵金属报告

　　一、 贵金属2010年表现优异

　　回顾2010年黄金走势，金价基本维持稳步上升趋势，从每盎司1097.12美元升至1421.44美元，涨幅高达29.56%。期间，仅有1月和7月出现明显的下调走势。综合而言，当年强劲走势缘于两条主线，即上半年不断恶化的欧债危机及下半年的量化宽松政策，均对贵金属市场有所提振。

　　另外，受工业和投资需求复苏推动，白银2010 年表现强于黄金。今年以来银价累计上涨逾60%，导致黄金/白银比率从2009 年的60~70 倍下降至50 倍左右，接近于金融危机前水准。铂族金方面，由于需求基本面的差异，铂和钯走势2010 年出现分化。今年以来钯价升幅达74%，主要得益于全球汽车行业的复苏，铂金首饰虽然需求良好，但汽车催化剂中钯对铂的替代，以及欧洲汽车业复苏相对缓慢对实物铂需求造成了负面影响。

　　相对于大涨的金价，黄金类股票却表现不一，其中仅有灵宝黄金（3330.HK）和招金矿业（1818.HK）的走势好于黄金，分别大涨136%、108%，其他个股则受大市及本身基本面的影响，表现一般，甚至下跌，譬如紫金矿业（2899.HK），股价微跌1.27%。

　　二、 黄金牛市依然可期

　　1. 矿产供应增幅有限

　　根据世界黄金协会（WGC）2010年最新统计资料显示，目前全球已确认的地上总存金量为16.3万吨左右，按照密度为19.3吨/立方米计算，只相当于边长为20.36米的正方体房间大小。而全球已确认的地下存金量为2.6万吨左右，以目前黄金开采速度，仅可供开采10年左右。

　　另外,由于勘矿投资少,新发现的金矿在近些年明显偏少。产量方面，矿产金在21世纪以后就维持在2400-2650吨，十年间基本没有增长，8个主要黄金生产国中有6个国家产量下滑。

　　2. 需求稳步增长

　　全球黄金需求主要包括消费需求和投资需求，两者共计占比总消费的九成左右。21世纪以来，金价上涨部分抑制了珠宝用金等消费需求，从2000年的3762吨降至2498吨。不过，避险、保值等引致的投资需求基本弥补了前者的下跌，从2000年的0吨大幅上升至1505吨。最终，黄金总需求在十年中增加了一成左右。

　　至于消费需求，我们以为还有两点值得关注。首先，高涨金价对消费需求的抑制效应越来越弱。2009年以来，尽管金价飙涨60%以上，但2010年消费需求还同比从2416吨增至2498吨。

　　其次，消费需求还面临印度、中国等主要新兴经济体的驱动，这些国家正逐步开发黄金进口管道。以2010年前10月为例，中国黄金进口同比增长480%，印度则增长120%，10年全年其进口量更预计能达致750吨。另外，世界黄金协会还预计，中国黄金需求将在未来十年内翻一番。

　　而关于投资需求，我们以为仍将维持高位。尽管目前全球经济实现一定的复苏，但恶化的通胀预期及国际货币体系改革远未终结，系统性危机仍将考验全球，尤其是新兴经济体。借此，投资需求增长的趋势并不会轻易扭转。

　　实际上，这从全球央行的转变也可以看到。欧洲央行已于2009年底停止售金行为，并开始陆续买入黄金储备。同时，印度、俄罗斯、中国等新兴经济体央行买入黄金储备的脚步从来没有停止。总体而言，我们以为黄金的供需紧张形势并未改变。

　　3. 流动性氾滥依旧

　　观察美国的第二轮救助政策，我们不能局限于单纯的6000亿美元国债购买计画，还有2500亿美元的到期再投入，8580亿美元的减税规模，三项总计近1.71万亿美元，这将继续为市场提供巨额流动性。

　　而在近期，尽管市场有预期美国将提前退出宽松政策，但我们认为这种可能性很小，这存在三点考量：第一，2012年奥巴马将面临连任压力，此前的中期选举败选势必刺激其在宽松政策上只会延续，而非抑制，除非失业率显著下降；第二，美国2004年至2007年发行的7500亿美元option ARMS于2010年下半年起陆续到期，2011年规模更甚，房主可能面临更高的利率，还贷压力增加，房产市场实质改善的可能性较小；第三，美国的地方财政压力，部分州政府甚至面临破产可能。另外，欧洲、日本近期实际上也继续推进了量化宽松政策。欧洲在过往十年增加了3.7万亿美元的货币供应，这比其在过往2000年前创造的货币总量还多。

　　4. 通胀预期加剧

　　我们以为，通胀是一种货币现象。近些年来，全球主要经济体譬如美国、中国在货币发行方面没有节制，前者在21世纪以来新发行的货币量是此前的总和，近三年货币供应则是增加了1万亿美元，这也是有史以来美国货币增速最快的三年。后者则是自08年以来短短三年增发了逾30万亿货币，货币余额扩张75%。在这一背景下，很多新兴经济体的CPI则快速上升，印度、俄罗斯在8%以上，中国、巴西则在5%以上。发达经济体中，欧元区及英国的通胀指标已经超过2%的设置目标，其中英国更高达3.3%。目前，主要经济体中，只有美国和日本没有明显的通胀压力，但前者的CPI已恢复至正常的正区间水准。

　　而对于2011年，气候及劳动力成本上升等因素也将刺激通胀预期。由于全球性的温室效应，仅几年全球气候异常已呈常态表现趋势。据悉，2011-2012年，太阳黑子活动可能达到高峰，更将加剧异常的气候效应。藉此，农产品供应可能存在一定困难，价格或超预期上涨。劳动力成本上升则将主要缘于主要经济体的老龄化，劳动力开始变得更为稀缺。

　　因此，我们对于2011年的通胀走势保持担忧态度。而贵金属准则有望受益于其保值属性，从而获得市场青睐。

　　5. 美元延续贬值大势

　　就美元而言，基于欧债危机延续和美国经济复苏持续，市场一般预期美元将持续反弹甚至反转。但我们以为，美元贬值大势未改：第一，出口战略导向需要美元贬值；第二，欧债危机可能持续，但美国独霸令其他主要经济体更可能达成合作，冲击美元本位制；第三，美国第二轮量化宽松继续增加美元供应，而减税政策延续将加剧财政赤字危机，再加上近日美国众议院投票通过了废除奥巴马政府的医疗改革议案，亦将增加美国的财政赤字，因此，其赤字预期将长期维持每年万亿美元以上的规模，这是美元贬值的基本面基础。而就历史来看，美元走势与金价走势呈现明显的负相关。

　　从全球博弈来看，针对美元本位制，欧洲、俄罗斯均已表示需要推进国际货币体系改革。而在最近的中国胡锦涛主席访美之前，亦质疑美元的地位，称目前国际货币体系是旧时代产物。从这个角度来看，美元本位制作为本轮金融危机的源头，正持续遭受主要经济体的质疑和打击。因此，美元从大势来看，趋弱可能性仍大。

　　6. 紧缩政策未必造就黄金熊市

　　就紧缩的调控政策来看,近期亦仅限于新兴经济体。但需要强调的是，历史上的紧缩周期并未阻挡金属价格的走牛，无论是美国加息还是新兴经济体政策紧缩。考察上世纪70年代就可发现, 尽管美联储不断加息, 但金价伴随美联储基准利率同步达到高点, 之后才开始回调。

　　7. 国际博弈中地缘风险或加剧

　　伴随国际金融危机后国际形势的演化，我们以为国际博弈仍在加剧中。首先，国际金融、货币体系仍在改革中，呈现不稳定状态，从汇率战争就可见一斑。其次，中东的巴以矛盾在2011年可能破局。目前，南美多个国家已承认巴勒斯坦为主权独立国家，欧洲、俄罗斯均曾表示考虑支援巴勒斯坦建国。不过，美国、以色列在这一议题上亦在坚持原有主张。从这个角度来看，中东破局可能加剧冲突。再次，恶化的通胀形势可能冲击部分政权的稳定。综合上述风险，我们以为黄金的避险功能还将被市场积极接纳。

　　8. 金价仍具上涨空间

　　国际金价已经历了十年的上涨，近两年更是屡创新高，目前市场担心金价处于泡沫中。但如果我们考虑通胀折算后的金价，历史高点1980年的最高价位为每盎司850美元相当于2010年2245美元，1980年613美元的平均金价相当于 2010的1619美元。再考虑上述的供需及政经形势，我们以为，金价并未达到本轮行情的终点，未来其仍有望再创新高。

　　另外，如果参考金价与油价和银价的对比指标，可以发现，目前金价均低于历史平均水准。而且，市场上现在还普遍预期2011年油价将突破100美元/桶，甚至达到120美元/桶。从这个角度来看，金价亦有表现空间。

　　三、 积极投资黄金类股

　　基于对金价乐观的判断,我们对于黄金类股票抱持乐观态度。估值方面，我们考察了美国费城金银指数及标普500指数，以过往18年的市盈率来看，前者相对于后者存在明显溢价，平均高出153%。香港的黄金类公司相对于恒生指数亦存在明显的估值溢价，龙头公司招金矿业和紫金矿业估值历史平均分别高出指数87%和90%，规模较小且矿产储备一般的灵宝黄金，历史平均溢价亦达到25%，最新溢价则达123%。

　　就个股来看，我们以为紫金矿业和招金矿业仍值积极关注。前者目前的估值溢价已经低至19%。而在以前中国面临通胀的2006-2008年，其估值溢价至少能达到100%。对于后者，其一直致力于在新疆等地拓展资源，而且公司是单一的黄金类公司，更能受益于金价强势。

　　考察中小盘黄金类股票，2010年只有灵宝黄金跑赢金价，因主要受益于上半年公司业绩环比大增近80%并发展铜箔项目等。显然，成长性是这类公司表现的主要考虑。藉此，我们以为可以关注瑞金矿业（0246.HK）和中国贵金属（1194.HK），前者的估值溢价目前仅为6%,后者仍正积极收购，拟扩张黄金资源储量,且收购项目黄金品味较高，并具成本优势，因此公司具备高成长和高盈利特性。

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