中金公司  郑栋、张涵一、陈鹏扬

　　我们认为近期港股汽车板块的股价调整为投资者提供了较好的介入机会，并建议逢低买进。我们偏好的股票依次为：中升控股（00881.HK），大昌行集团（01828.HK），长城汽车（02333.HK），东风汽车（00489.HK）和潍柴动力（02338.HK）。

　　理由：

　　政策不确定性正在逐步消除：广州于2011 年1 月25 日公布了其交通管理修正提案，其中并没有车辆上牌限制, 这进一步验证了我们的判断: 由于北京的人均汽车保有量和汽车密度极高，其汽车政策不太可能在全国推广，其他城市无需效仿北京的新车上牌限制制度。

　　一季度销量高于预期，提供强大催化剂。中国的地域发展差异，财富效应以及消费升级都将是乘用车销售增长的关键动力。我们预期2011 年乘用车和重卡销量有望分别同比增长16%和14%，2012 年分别同比增长15%和10%。今年一季度乘用车销量有望同比增长18%，大大高于市场预期的10~15%。此外在再库存的推动下，一季度重卡销量有望实现增长，而非市场预期的同比下降8~10%。

　　高产能利用率推动下，行业利润率有望维持高位。我们预期2011 年中国乘用车产能将扩张20%，高于需求增长4个百分点。因此产能利用率可能下降3.6 个百分点至92.1%，仍将处于高位。由此得出2011 年行业税前利润率仍有望维持在8.8%，将是仅次于2010 年的第二高位。

　　豪华车经销商理应继续较整车企业享有估值溢价，因为行业内生式增长加快（未来十年19.4%的年复合增长率），售后服务和并购的爆发式增长潜力将为业绩提供下行保护。此外，豪华车需求增长更高，波动性较小且利润率极高，所以豪华车经销商理应享有比中低端车经销商更高的估值溢价。

　　高吸引力估值提供有力下行保护。除了中升控股，我们所有推荐的股票当前对应2011 年市盈率均在个位数。考虑到中升通过并购实现更快的盈利增长以及行业未来10 年19.4%的年复合增长率，其当前股价对应的12.6 倍2011 年市盈率被大幅低估。大昌行当前股价对应9.2 倍2011 年市盈率，2011 年股息收益率为4.3%，甚至较大多数整车企业存在估值折让。考虑到长城汽车未来3 年25%的年复合增长率，其股价对应的9.5 倍2011 年市盈率极具吸引力。根据东风汽车较低的2011 年业绩增长预测（3.3%），其股价当前对应的8.6 倍2011 年市盈率已接近东风汽车历史正常区间（8x~12x）的底部。潍柴动力当前对应2011 年市盈率为9.7 倍，也低于其11 倍的历史平均值。

　　风险：

　　经济低谷导致汽车销量低于预期；产能利用率下降致使汽车价格下跌。

　　个股推荐

　　中升控股（00881.HK）, 目标价24.8 港元，目前股价上升空间为68.0%

　　1）公司计划到2012 年底将4S 店数量从2009 年底的47家增加至168 家，预计新门店开业将推动公司2009~2012年业绩实现78%的年复合增长率。

　　2）连续的并购举措增强了投资者对中升管理层执行能力的信心。公司完成的三大交易中成功收购B&L 大大拓展了其品牌结构和地域覆盖范围，并为在豪华品牌领域的进一步扩张注入动力。

　　3）估值具有吸引力。考虑到中升通过并购实现更快的盈利增长以及19.4%的行业年复合增长率，其当前股价对应的12.6 倍2011 年市盈率极具吸引力。我们维持原有盈利预测和24.8 港元的目标价，并继续给予推荐评级。

　　大昌行集团（01828.HK），目标价11.9 港元，目前股价上升空间为62.6%

　　1）发展前景稳定，2009~2012 年盈利年复合增长率预计为26%。

　　2）高盈利能力。公司经销业务净利润率比中升高1.2 个百分点，比行业平均净利润率高3.1 个百分点，主要源于公司高端品牌定位以及香港业务的贡献。

　　3）高安全边际。大昌行目前股价仅对应9.5 倍2011 年市盈率，考虑到公司5%的股息收益率和行业19.4%的年复合增长率，其估值极具吸引力。我们维持原有盈利预测和11.9 港元的目标价，对应62.6%的股价上升空间。重申推荐评级。

　　长城汽车（02333.HK），目标价34.2 港元，目前股价上升空间为23.9%

　　1）长期增长前景确定性强。我们预计SUV 和皮卡业务将分别贡献2011 年盈利的41%和24%。我们认为中国SUV市场前景看好并且长城汽车将在此市场中迎来强劲增长，因此预期公司2011 年SUV 和皮卡销量将分别同比增长32%和18%，推动盈利同比提升28.8%。

　　2）A 股发行可能性将是短期股价催化剂。

　　3）估值具吸引力。考虑到长城汽车25%的盈利增长潜力，公司目前股价对应的9.7 倍2011 年市盈率极具吸引力。我们维持原有盈利预测和34.2 港元的目标价，对应12倍2011 年市盈率。目前股价有23.9%上升空间。重申推荐评级。

　　东风汽车（00489.HK），目标价18.5 港元，目前股价上升空间为38.9%

　　1）公司股价受到行业下行风险的影响很大，较2010 年10 月峰值曾最多下滑23%，跑输大盘30 个百分点。公司股价目前对应8.6 倍2011 年市盈率，处于其历史正常区间（8x~12x）的低端。

　　2）新车型的推出将是2011 年销售提升的最大推动力：东风尼桑天籁，穆拉诺（SUV），东风标致508 和东风本田的新车型将成为亮点。我们预计东风汽车2011 年销量将同比增长16%。

　　3）销售业绩将是股价催化剂：我们相信稳健的销售增长将是最好的股价推动力。我们维持人民币1.26/1.30/1.41元的2010/11/12 年每股盈利预测不变，并给予18.5 港元的目标价，对应12 倍2011 年市盈率。

　　潍柴动力（02338.HK），目标价63.8 港元，目前股价上升空间为23.2%

　　1）公司行业领先地位短期内不可撼动。

　　2）我们预期重卡销量2011 年将同比增长14%，潍柴作为行业领先企业，2011 年公司销售将增长16%，推动盈利提升18%。

　　3）占据重卡销量的50%，物流行业有望为潍柴产品提供需求支撑。此外，主要下游客户如陕西重卡和福田汽车也已经大量布局于物流卡车市场。

　　4）新业务拓展将显著提升公司增长潜力。新业务包括工程机械，客车，船舶等引擎的开发与分销。

　　5）估值具吸引力：目前公司股价对应9.7 倍2011 年市盈率，处于历史区间低端。我们维持对公司的推荐评级和63.8 港元的目标价，对应12 倍2011 年市盈率。

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