中银国际  胡文洲

　　2011 年是金山软件扭转颓势的关键一年。公司的主要游戏工作室“西山居”势必会在重组完成后发展壮大；2.5DMMO 新武侠网游亦将于5 月份正式推出。政府对软件行业的支持为公司WPS 办公软件带来了潜在的发展机遇，并为互联网安全产品的发展提供了新的广度。目前估值相当于12.5 倍市盈率，具有吸引力。我们预测公司经营局势一旦成功扭转，市场将立即对该股进行重估。

　　娱乐软件

　　我们预测金山软件的在线游戏业务将实现 11%的同比增长。我们认为，如公司即将推出的新游戏表现符合我们的预期，我们的预测可能偏于保守。

　　公司计划于 2011 年5 月推出2.5D 武侠网游《月影传说》。该游戏以开发了金山王牌游戏《剑侠》系列的“西山居”工作室开发完成。“西山居”工作室拥有员工人数超过500 名，目前共有7-8 个游戏产品在手。随着重组的完成及合作关系的建立，团队生产力极有可能得到改善。我们预测将有更多经济效益较好的网游陆续推出。

　　公司“鲸彩”工作室亦将于2011 年5 月推出3D FPS 网游《热血战队》。鉴于腾讯FPS 网游《穿越火线》的成功实例，FPS 游戏目前在中国市场上是一个热销且赚钱的品种。金山游戏现任总裁吴裔敏先生曾是腾讯《穿越火线》的负责人，为FPS 网游在中国的快速发展做出了巨大贡献。有吴先生坐阵金山网游，我们认为腾讯的成功经历有望被复制。此外，在《热血战队》的推广上，金山还享有另外一项优势。其前任执行总裁雷军先生目前掌管着团队语音即时通讯网站YY.com。基于这种联系，YY.com 将成为推广《热血战队》的最佳平台，而该网站提供的语音交流功能将提升《热血战队》的玩家体验，在玩游戏的同时能进行更多的互动。

　　我们将对金山新游戏的表现保持关注。如业绩符合我们的乐观预测，届时我们将上调我们的预测。

　　应用软件

　　金山互联网安全软件

　　自金山去年 10 月宣布转为免费服务以来，公司因特网安全产品注册损失远低于公司原先的预测。实际上，公司已从“3Q大战”中受益，其每日下载量已突破50 万，而此前仅有15万。根据公司数据，30%的下载流量来自腾讯QQ 用户，说明公司同腾讯的联合已取得了协同收益。如排除重复安装，每日新增下载量预计约有8 万-9 万。据金山预测，至2011 年底公司因特网安全产品用户将达5,000 万，占中国2.5 亿互联网日常活跃用户的20%。拥有如此庞大的客户基础，推出可盈利的增值服务只是时间问题。同时，公司互联网安全软件定位正从研究型向商业型、更注重用户体验的风格转变。

　　金山WPS办公软件

　　在 1995 年之前，金山WPS 办公软件主导着中国办公软件市场，占市场总份额的90%以上。1995-2000 年间，金山WPS办公软件受到微软和盗版软件的挤压。2000 年，国务院颁布了支持软件行业和集成电路行业发展的一系列政策(“18 号文”)，包括政府采购、相关知识产权立法及改善版权环境。金山的持续下滑趋势开始发生扭转。金山WPS 公司执行总裁葛柯认为，金山WPS 办公软件业务的发展与政府对软件行业的支持密切相关。

　　2011 年1 月16 日，新闻出版总署副署长阎晓宏及工信部副部长杨学山出席了中央电视台经济频道的“对话”栏目，与会的还有来自金山软件、苏州浩辰科技发展有限公司、北京数码大方科技有限公司的三位代表。两位官员表扬了国有品牌对软件行业的贡献，并重申了政府对国有软件公司的支持以及同软件行业一道完善知识产权保护体系的决心，与国务院1 月12 日会议的内容相呼应。

　　根据“十二五”规划，2011-2015 年软件行业有望实现20%的年均复合增长率。工信部称，截至2010 年11 月，软件行业总收入同比增长30%至12,081 亿人民币。随着软件行业的加速发展，中国政府在支持国有软件品牌的同时亦积极推动对知识产权的保护。根据中国互联网指数，国人电脑上78%的软件都是免费软件，需要授权的软件仅有22%。在这22%的软件中，又有45%是盗版。借行业总体发展之势，金山软件已在其中占据有利地形，公司产品在中国国有企业中拥有不错的销路，其客户名单中包括国家电网、葛洲坝集团等。另一方面，公司成功开发了台湾及日本市场。2010 年日本市场同比增长率达到30-40%。

　　估值

　　我们维持对该股的买入评级，目标价为5.20 港币。该目标价是基于13 倍的3 年期历史平均市盈率及0.39 港币的2011 年预期每股盈利。

　　我们将对金山软件核心业务进展以及即将公布的经营数据保持关注，尤其是今年5 月份推出的新游戏、WPS 办公软件订单以及随互联网安全产品一同推出的增值服务。

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