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　　国浩资本  江智能

　　事件:春天百货网络加速扩张，内生增长改善，未来几年公司盈利将快速增长。

　　春天百货是中国规模较小的百货运营商，定位于高档市场。2010年6月30日，公司经营9家自有百货店，并管理7家百货店与1家奥特莱斯店(品牌直销折扣销售业务)，即北京奥特莱斯。公司母集团控制其中4家管理门店及北京奥特莱斯店。截至2010年6月末，公司直营门店的楼面面积总和为19.3万平方米。

　　公司从2008年二季度至2010年二季度一直保持门店数量不变，2010年四季度开始取得强劲的内生增长。同店销售增长率从2010年上半年的13%，2010年三季度的14%快速反弹至四季度的25%。

　　春天百货2010年下半年开始通过资产注入及新开门店加快扩张。公司已经于2010年9月份收购了三家位于贵州的管理门店的75%的权益，其门店楼面面积增加5.7万平方米。北京奥特莱斯店将在2011年二季度注入公司，这家门店2010年已经开始盈利，年度销售额达6亿元人民币。光北京品牌直销折扣店的收购就将使得公司销售所得款项2011年增长20%以上。

　　公司计划2011年新开两家奥特莱斯店与一家百货店，2012年新开一家奥特莱斯店与一家百货店。另外，西安门店楼面面积达7.1万平方米的专案也计划在2012年注入公司。

　　成功实施上述资产注入与新开门店专案后，2011年公司楼面面积将增加17.9万平方米，2012年将增加22.6万平方米，相当于2011年末楼面面积将按年增长72%，2012年将按年增长53%。

　　春天百货定位高档市场，本行认为其增长潜力强于其同行，因为中国中高阶层的收入增速更高。公司也是上市百货公司中第一个进入新兴并且快速增长的品牌直销折扣销售业务(奥特莱斯)的公司。

　　出于其门店网络快速扩张，同店增速也比较强健，本行预计公司2010年至2012年两年每股盈利年复合增长率达30%。本行对2010年至2012年每股盈利预测分别为0.079元人民币、0097元人民币及0.132元人民币。春天百货现价相当于21.5倍2011年市盈率，本行认为估值并不昂贵。

　　春天百货股价年初至今上涨5.5%，表现优于国企指数3.3个百分点。

　　本行给予春天百货买入评级，6个月目标价2.86元，基于25倍2011年市盈率。