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　　群益证券（香港）  孙洁

　　西王糖业 (2088.HK)2010年第四季度业绩简评—改善过程仍在进行

　　销售量表现，好坏参半

　　第四业绩报告显示，公司整体销售量表现基本满意，环比上扬13.05%，同比上升12.35%。其中淀粉糖类产品业绩较佳。结晶葡萄糖与果葡糖浆的销售量环比增长分别为13.05%和13.59%，同比增长分别为12.35%和433.12%。第三季度，公司对新建成的果糖生产线进行了提升工程，2010年10月该生产线进入正常运作，结晶果糖的销售量环比增长4.65%，同比增长276.99%。另一方面，由于中国动物饲料市场未完全恢复，玉米糠麸饲料销售量环比及同比分别下滑7.56%和13.38%。

　　原材料大幅上涨，整体毛利率降至15.4%

　　占公司总销售成本75%的原材料成本-玉米，其平均成本于第四季度攀升至每吨人民币2013元（含税），环比及同比分别增长2.44%和20.54%。公司部分议价能力较强的产品虽有一定程度的调升价格，但是由于原材料成本上涨速度过快未能全部转嫁成本压力，加之市场需求疲软的玉米糠麸饲料和玉米蛋白粉的平均售价微幅下跌，使整体毛利率降至15.4%，同比下行5.7%。另一方面，相比同年第三季度，公司的整体毛利率有所改善（2010年第三季度毛利率：11.9%）。

　　全年玉米处理量至1,237,000吨，产能使用率达80%

　　公司于第四季度玉米处理量近316,000吨，同比上升2.3%（2009年第四季度玉米处理量：309,000吨）。截至2010年12月31日，公司全年共处理玉米1237000吨，产能使用率达80%或以上的水平，复合我们先前预期。

　　重申买入，维持目标价3.08港元

　　预期2010年至2012年EPS分别为0.26港元、0.30及0.36港 元，对应于现有股价的市盈率倍数分别为9.88、8.57及7.14。根据同行业市盈率估值水准，我们维持2011年12个月目标价格为3.08港元。目标价格相当于公司2010年及2011年预测盈利的11.85倍及10.27倍市盈率，较现价2.57港元有19.84%的上升空间，重申买入评级。