辉立证券  陈耕

　　2010年复地实现权益销售金额约人民币136亿元，同比2009年增长与59%。公司在四季度的销售额达36亿元，表现持续理想，优于我们预期，全年销售额较我们预期的110亿的销售额超出24%。

　　尽管限购令和物业税均会对2011年的销售产生不利影响，但复地的“精品战略”和二线城市的房屋消费力增强缓冲负面因素对销售的负面影响。我们预计，复地在2011年的净利润将达人民币11.99亿，核心利润为9.62亿。

　　我们给予复地12个月目标价为3.49港元，较现价高出21%。我们给予复地“买入”评级。

　　2010年销售表现超预期

　　2010年复地累计实现权益销售面积101万平方米，实现权益销售金额约人民币136亿元，同比2009年分别增长了16%与59%。公司在四季度的销售额达36亿元，表现持续理想，优于我们预期，全年销售额较我们预期的110亿的销售额超出24%。

　　复地2010年靓丽的销售业绩得益于准确的专案定位、灵活的销售策略以及一、二线城市的综合布局。复地2010年的销售额来自10个城市的贡献，其中南京、上海和北京的销售额占比最高，分别达到37%、23%和17%。经过多年的布局和发展，复地已经完成了从区域级开发商向全国的综合物业发展商的转型,其业务主要覆盖华东、西南和华北地区的核心城市，而公司的发展重心也逐渐向二线城市倾斜。

　　根据我们估算，公司权益后已销售未结转金额超过110亿元，其中40%将会在2010 年结转，而超过50%将会在2011年结转。公司2011年的销售目标为150亿元，施工面积的大幅增长（约50%）为此提供基础保障。尽管限购令和物业税均会对需求产生影响，但复地的“精品战略”和二线城市的房屋消费力增强缓冲负面因素对销售的负面影响。我们预计，复地在2011年的销售目标有望提前达成。

　　土地储备集中布局于二线城市

　　2010年复地的权益土地储备增加199万平方米，分别分布于太原、成都、重庆、上海和无锡。目前复地集团的权益土地储备面积约为915万平方米，二线城市的占比超过85%。可以预见的是，中西部城市和华东地区的二线城市将是未来3-5年公司“聚焦二线城市”战略的核心区域。

　　高层调整无碍发展大计

　　2010年12月20日，复地集团宣布，范伟卸任董事长，原公司总裁张华接任董事长一职。我们认为，这一调整不会影响复地现有的发展策略，而在执行力方面可能有所加强。而回归复星国际的范伟将会从大股东层面支援复地房地产开发业务的发展，利用复星的资源加大对复地的投入和支援。

　　现金流充沛

　　公司现金流保持充沛。公司2010年超额完成销售目标，公司现在的现金流情况良好，目前手头现金约为50亿元，2010年末净负债比率降至低于100%水平，但仍处于行业较高水准。公司计划在2011年将净负债率下降到90%的水平，随着2011年预售收入的增加，公司的负债率将会有所下降，但下降空间有限。

　　风险

　　房地产调控不断深化。

　　2011年销售弱于预期。

　　工程进度延迟。

　　估值

　　我们预计，复地在2011年的净利润将达人民币11.99亿，核心利润为9.62亿，每股收益为0.38元，相当于0.436港元。

　　我们给予复地2011年核心收益8倍P/E,12个月目标价为3.49港元，较现价高出21%。我们给予复地“买入”评级。

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