辉立证券  范国和

　　金融商品双驱动——2011年中国基本金属报告

　　一、 双轮驱动引导金属价格震荡上行

　　纵观2010年，欧债危机、第二轮定量宽松政策分别主导了基本金属的价格走势，其中即使面临新兴经济体加息等收紧流动性的举措，譬如消耗全球三至五成原材料的中国于四季度二度加息，依然未能扭转牛头。

　　整体而言，2010年基本金属价格呈现不规则的V形走势，实现了震荡上行。分品种来看，国内市场上镍锡表现最好，涨幅近三成，铜次之，为18%，铝和锌则表现较差，分别下跌2%、8%。同时，基于人民币升值因素，基本金属表现为“外强内弱”，国内基本金属整体涨幅不及国际市场，如CRB金属价格即于2010年上涨23%。

　　值得一提的是，除了流动性及货币因素外，供需面也主导了不同品种的价格表现。根据CRU估计，2010年锡、镍、铜分别供不应求7%、3.5%、0.7%，因此分别造就了三者相对强劲的价格走势。

　　另外，考察2010年基本金属股票可以发现，个股表现迥异。其中，上下游表现更为优异，即上游资源及下游深加工，前者如五矿资源（1208.HK）和江西铜业股份（0358.HK），分别上涨80%、40%，后者则有兴业铜业（0505.HK）等，该股当年表现最劲，上涨112%。

　　二、 金融因素仍将支撑基本金属价格

　　我们以为，2010年影响基本金属的主要因素还将在2011年延续。宽松货币格局难变，通胀预期可能加剧，即使存在更强的政策紧缩，但历史表明，紧缩政策并不能抑制金属价格。

　　首先，流动性宽松依旧。观察美国的第二轮救助政策，我们不能局限于单纯的6000亿美元国债购买计画，还有2500亿美元的到期再投入，8580亿美元的减税规模，三项总计近1.71万亿美元，这将继续为市场提供巨额流动性。而在近期，尽管市场有预期美国将提前退出宽松政策，但我们认为这种可能性很小，这存在三点考量：第一，2012年奥巴马将面临连任压力，此前的中期选举败选势必刺激其在宽松政策上只会延续，而非抑制，除非失业率显著下降；第二，美国2004年至2007年发行的7500亿美元option ARMS于2010年下半年起陆续到期，2011年规模更甚，房主可能面临更高的利率，还贷压力增加，房产市场实质改善的可能性较小；第三，美国的地方财政压力，部分州政府甚至面临破产可能。另外，欧洲、日本近期实际上也继续推进了量化宽松政策。而在全球化的背景下，资金向全球流动，新兴经济体的流动性压力仍将增加。

　　而据考查，在同等的供求基本面譬如金属库存周转天数相近的背景下，以首轮量化宽松完成时间为节点，骤升的流动性驱升金属价格50%甚至更多。

　　还值一提的是，目前基金交易份额已经占到商品市场的60%以上。此前拥有全球最大贵金属ETPs的ETF Securities推出了的实物支援的铜、镍和锡交易产品(ETPs)，并于2010年12月10日在伦敦证券交易所上市交易。铝、铅和锌的ETCs也在计画中。此外，摩根大通、高盛等也有意推出类似计画。而据德意志银行测算，这些产品将吸收相当份额的金属供应，譬如，铜ETP将吸收30万-40万吨的铜供应， 全球铜需求量的2.2%。这也将对金属的供需形势构成利好。

　　其次，通胀预期仍将加剧。我们以为，通胀是一种货币现象。近些年来，全球主要经济体譬如美国、中国在货币发行方面没有节制，前者在21世纪以来新发行的货币量是此前的总和，后者则是自08年以来短短三年增发了逾30万亿货币，货币余额扩张75%。在这一背景下，发达经济体的经济复苏尚不理想，但部分主要国家的CPI指标已经恢复至正常水准，很多新兴经济体的CPI则快速上升，印度、俄罗斯在8%以上，中国、巴西则在5%以上。在这等形势下，我们以为，基本金属的金融属性、保值需求将支撑其价格表现。

　　再次，就美元而言，基于欧债危机延续和美国经济复苏持续，市场一般预期美元将持续反弹甚至反转。但我们以为，美元贬值大势未改：第一，出口战略导向需要美元贬值；第二，欧债危机可能持续，但美国独霸令其他主要经济体更可能达成合作，冲击美元本位制；第三，美国第二轮量化宽松继续增加美元供应，而减税政策延续将加剧财政赤字危机，这是美元贬值的基本面基础。而就历史来看，美元走势与基本金属商品价格呈现明显的负相关。

　　最后, 就紧缩的调控政策来看,近期亦仅限于新兴经济体。但需要强调的是，历史上的紧缩周期并未阻挡金属价格的走牛，无论是美国加息还是新兴经济体政策紧缩。而且，在经济复苏前景仍不稳定的背景下，紧缩政策也将适度而灵活。因此，市场尚不须过度担忧紧缩政策对商品价格的影响。

　　三、 基本金属供需有望改善

　　1. 基本金属供需将改善

　　我们以为，2011年基本金属的供需格局仍将持续改善。供给方面，根据中国有色金属工业协会为有色金属行业“十二五”发展思路所做的建议，到2015 年，十种有色金属产量将控制在4100 万吨以内。这必须从两方面著手，一是更严厉地控制新建产能，二是加大落后产能淘汰力度，否则产能控制计画完成难度较大。而据统计，今年1-10月，十种有色金属产量2613.77万吨，同比增长23.89%。估算今年全年产量将超过3100万吨，2006-2010年产量年均增速达到12.8%。但如果按照产量控制，未来五年的平均增速仅为5.75%，尚不及此前增速的一半。

　　另外，目前部分金属的库存也处于较低位。全球来看，铜和锡的全部库存仅分别可供全球消费数周，低于过去 15 年的平均水准。

　　需求方面，我们以为国内将平稳增长。历史表明，五年计划的开局之年投资增长通常较快。基本金属下游行业增速虽然不会保持2010 年受益于低基数的高速增长，但仍能实现比较稳定的增幅。

　　从房地产方面来看，地产调控政策的进一步加强给基本金属的需求带来一定的不确定性。当前房地产市场的调控效果远不及市场预期，国家出台进一步房地产调控政策预期较大。 但是，中央大力推进保障房建设的力度和决心亦超出市场预期，2011 年要确保完成1000 万套， 相比2010 年的580 万套，增长72.4%。2010 年保障房总投资8000 亿元，2011 年将达到1.4 万亿元，同比增长75%。

　　电网投资方面，据预计 2011年中国电网投资将达到4,800亿元，较2010年的约3,500亿元增长37%；而2012年可进一步增长14%至约5,400亿元。我们相信大规模的电网投资将有力的拉动铜、铝等金属的需求。

　　2. 精铜供需缺口将扩大

　　2010年全球精铜供不应求，或达10万吨以上。2011年，精铜供应缺口还将扩大，因为铜矿产量增长缓慢及铜矿品味下滑等因素。过去10 多年来，全球没有新的大型铜矿发现，也没有新的大型铜矿投产。从具体专案的进程来看，2013 年以后才会有一些大的铜矿专案投产，在此之前，大部分项目都是产量为10-30 万吨的中小项目。而由于在产的铜矿大都是老的铜矿，随著不断开采，铜矿的品味下降也越来越快，全球铜矿品味仅为0.73%，高品味铜不足50%。

　　需求方面，除了中国外，还值得关注的是印度，虽然目前精铜消费总量较少，但增长也相当快，过去 9 年复合增长率高达10%。目前精铜消费总量虽然不到60 万吨，但从人均铜消费量对比看，印度的精铜消费才刚开始起步。印度拥有全球第二大人口，目前人均铜使用率仅0.5 公斤，较世界平均水准低82%，较中国人均用量低87%。随著印度经济的增长，工业化进程的展开，印度精铜消费的成长空间很大。

　　另外，铜价预期还将受生产成本支撑，近些年成本上升显著。全球精铜的平均生产成本已经从2004 年的1560 美元/吨上升到2009 年的3195 美元/吨。

　　3. 铝业谨慎乐观

　　2010年电解铝价格虽然下滑，但上游氧化铝及下游铝材价格表现均较好。2011年，我们继续看好该产业链的上下游两端，因为经济复苏、经济结构改革、通胀预期及流动性宽松等。

　　其中，我们对原铝板块持谨慎乐观态度。因为其仍面临一定的产能压力。首先，节能减排压力趋缓，中国原受到影响的160万吨产能中，约有120万吨有重回市场的可能。而且，2011年在建产能约400万吨，约有一半可在当年运行。

　　氧化铝方面，其定价机制可能演变成未来的“铁矿石”。此前氧化铝定价一般采用长单方式，期限为1-5 年。但在国际铝业巨头影响下，氧化铝可能打破之前的长单方式，倾向于短期基准定价。预期在氧化铝价格上涨的情况下，电解铝企业本来微薄的盈利能力可能受到挤压。

　　四、 坚持投资上下游两端

　　受益于定量宽松政策、通胀预期、美元贬值趋势及改善的供需形势等，我们总体仍对基本金属板块持乐观态度。但需要强调的是，目前国内通胀水准高企，历史上，CPI大于4%时，采选业与冶炼业利润率都会受到负面影响，其中冶炼业盈利下降幅度更大。另外，紧缩的调控政策不一定明显抑制金属价格，但一般仍会对股票表现有所打压，这在2004年和2006年都较为明显。我们以为，投资者须密切关注此等风险，寻找合适的介入时机。

　　具体而言，我们依然坚持基本金属行业的前后两端，前端即主要是拥有矿产资源的企业，后端则是深加工行业，因为国内正积极鼓励技术创新和高端制造产品。

　　就上游来看，我们建议关注中国金属再生资源（0773.HK）和江西铜业（0358.HK）等。前者正是基于国内金属矿产资源紧缺及明显偏低的废旧金属利用情况，再加上政府对战略新兴产业的支持，行业成长空间广阔。后者则受益于优势资源储量及行业供不应求等因素。

　　而在深加工方面，我们建议关注麦达斯控股（1021.HK）及中国忠旺（1333.HK）等，两者均致力于交通运输、机械设备等高附加值铝型材产品的研发制造。而目前我国高铁和城市轨道交通建设以及机电设备升级将促进高端铝型材的需求增长。过去10 年我国交通运输业铝型材消费年复合增长率超过25%，但目前我国交通运输用铝型材仍仅占铝型材总消费量的10%，与北美30%、欧洲18%、日本15%相比还有较大差距，发展潜力巨大。

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