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　　工银国际  连嘉俊

　　最近有关引入反周期缓冲资本、差别存款准备金率和提高地方政府融资平台贷款风险权重的讨论以及民生银行进行私人配股，引起市场忧虑招商银行因核心资本充足率较低和可能被定性为系统性重要金融机构或需增发集资。我们认为招商银行的盈利能力会较同业优胜、拥有较好的贷款和存款结构以及以零售银行和手续费收入为业务焦点填补不足资本。不过，我们估计今年招商银行或需集资200 亿人民币，令2011 年度股本回报率由21.7%下降至20.3%。重申“持有”评级，目标价由22.7 港元下调至22.5 港元，对应2011 年度预计市账率为2.6 倍。

　　更严格的监管要求。在审慎货币政策和加强管理宏观面的背景下，最近有传政府将收紧监管规定，如引入反周期缓冲资本和差别存款准备金率以保持充足的银行借贷和货币供应。由于巴塞尔银行监管委员会建议采用更严格的信贷风险评估方法，应会令银行的资本消耗增加。

　　市场关注招商银行资本不足。市场关注招商银行较低的核心资本充足率可能需要增发集资，尤其是若招商银行被定性为系统性重要金融机构需面对更高的资本充足率要求。同时，地方政府融资平台贷款的风险权重或会被提高，这可能会加重招商银行的资本压力，尽管招商银行对地方政府融资平台放贷的比重较同业低。

　　减轻资本压力的方法。招商银行在二次转型期将集中发展零售银行和手续费收入业务以优化营业收入结构。2010 年第3 季，招商银行零售贷款占总贷款额35.4%，手续费收入同比增长32%至占2010 年1-9 月营业收入15.8%。

　　保留盈利用作扩张业务。我们估计招商银行2010-11 年盈利分别强劲增长40%和25%，主要动力来自强大的信贷定价能力(2010 年第3 季净利息收益率为2.58%，银行同业平均约为2.47%)。同时，招商银行是对称加息的最大得益者之一，因2010 年第3 季其活期存款比重高(占总存款54.5%)和贷存比高(73.7%)；加上我们对招商银行成本效益改善的预期，相信招商银行的高盈利能力和内部创益能力可支持业务扩张。

　　估值和评级。招商银行2010 年第3 季核心资本充足率和资本充足率分别为8.03%和11.47%，估计招商银行或需集资200 亿人民币(假设2012 年度末核心资本充足率目标水平为8.5%，2011-12 年度风险加权资产复合增长率19%)，令2011 年度股本回报率由21.7%下降至20.3%。重申“持有”评级，目标价由22.7 港元下调至22.5 港元，对应2011 年度预计市账率为2.6 倍。

　　主要风险。(1)可能被定性为系统性重要金融机构，因此而需要符合较高的资本充足率和拨备要求；(2)可能需要增发集资，从而摊薄每股盈利和股本回报率；(3)监管层提高资本和拨备要求；(4)超过预期的货币紧缩政策。