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　　国元证券（香港）  毛力

　　中国玻璃（3300.HK）-核心技术抢占玻璃市场节能环保新高地

　　附属公司股权结构不断优化，利于提高管理效率与盈利表现：公司近期在股权结构上做了较多的调整，在全资拥有了 JV Investments后，公司又与青岛碱业订立了协议，收购威海蓝星17.46%的股权，而威海蓝星同时也持有山东临沂、中玻科技、乌海等多条生产线的部分股权，是中国玻璃利润的重要贡献方。预计随后公司还将陆续收购JV旗下附属公司更多的少数股权，进一步优化股权结构。因此可以预计，在一系列的股权调整完成后，公司在各个生产基地的资源配置将更加优化，在管理上也将更有效率，并且能够大幅降低长期以来较高的少数股权占比，利润率将能到显著提高。

　　在线Low-E技术绝对领先且可复制，未来可快速扩大供应量：公司是目前全球仅有的三家拥有在线Low-E与在线TCO镀膜自主知识产权的公司之一。该类技术在国内处于绝对领先的地位，并且为公司节省了大量的技术引进成本。目前其他玻璃企业引入一条在线Low-E的生产线需要接近一亿的成本，而中国玻璃在仅需3000万就可在生产线上加上该工艺。另外，公司现已将相关的技术与工艺在新的生产线上实现了复制，具备了快速扩大生产规模的能力。在预期未来节能减排促使Low-E需求高速增长的前提下，公司将能成为首批直接受益的生产商。

　　节能与新能源产品将成主要产品，符合“十二五”规划重点：“十二五”规划中，节能减排排在了七大战略新兴产业的首位，已成为了我国未来发展的重中之重。而以Low-E玻璃为代表的节能玻璃又是建筑节能工作中非常重要的一项，未来在政策的驱动下，其增长空间非常巨大。公司计划在2012年将产品结构中节能与新能源玻璃的占比提高至50%，2013年将低附加值的产品占比进一步下降至25%，而在线Low-E与TCO的毛利率分别能达到50%与70%以上，因此重点发展此类产品不仅符合市场需求，并且对提高及稳定毛利率也起到重要作用。

　　维持买入评级，上调目标价至8.05港元：预测公司09-12年营业收入CAGR为37.26%，2012年达到人民币53.74亿元；毛利率提高到32.3%左右；净利率由09年6.5%升至2012年的12.9%。由于玻璃行业在2011年有望维持高景气度，并且公司未来将重点发展高附加值产品，其盈利能力将持续提升。我们调高目标价至8.05港元， 相当于2010年与2011年13.3倍与9倍PE，较现价有28%的上升空间。