中银国际  姚圣

　　我们认为，最近独立发电板块的疲软主要是由于上调电价的可能性降低、煤炭价格上涨以及最近的节能减排措施导致电力需求放缓。关于华润电力，我们认为，该股调整过度，因为下调煤炭产量预期的负面影响应该已被完全消化，而其盈利能力和资产组合仍是同业公司中最好的，此外，在火电企业中，华润电力对外部因素的敏感度最低。我们将2010-12 年每股收益预测分别下调2.2%-6.8%，并将目标价下调至16.30 港币。华润电力仍是我们在传统发电板块中的首选股票。

　　煤炭产量低于预期

　　2010 年前11 个月，华润电力的煤炭产量约有1,000 万吨左右(前7 个月产量为580 万吨)，这主要是由于山西省煤炭产量增长放缓。此产量低于公司的原定计划，这是由于在加强生产安全监督的大背景下，公司的一些项目获得采矿许可证和其他安全许可证的时间推迟。管理层预计，到2010 年底，煤炭产量仅能达到1,100 万吨左右，低于原定的1,600 万吨。项目获得审批的时间推迟也将影响2011 年的产量水平。目前，公司给出的最新2011 年煤炭产量预期为1,600 万吨，而之前给出的指导区间为2,300-2,400 万吨。2011 年的煤炭产量中约有900 万吨将来自吕梁、300 万吨来自太原、400 万吨来自天能煤矿和河南的煤矿。公司预计2012 年获得采矿许可证和安全生产许可证后，煤炭产量将达到2,300-2,400 万吨的水平。我们将2010-12 年的煤炭产量预测分别下调至1,040 万吨、1,590万吨和2,340 万吨。

　　市场反应过度

　　过去三个月中，传统发电股的整体表现落后大市。期内，传统发电股下跌了7-22%，而恒生国企指数上涨了2%。我们认为这是多重因素导致的。

　　首先，普遍预期的9-10 份上调电价未能如期兑现。然后4 季度情况又进一步恶化，因为通胀压力急剧上升，因此公用事业价格短期内可能将被冻结。目前，我们预计2011 年2 季度起上网火电价格将上调5%，但这能否实现仍面临着一定风险。第二，10 月以来，动力煤现货价格一路走强，截至2010年年末，秦皇岛动力煤基准价格上涨了10%以上。尽管最近国家发改委发布了2011 年重点电煤合同不得提价的通知，但我们仍然认为实际燃料成本很难不上升。第三，2010 年4 季度节能减排措施导致电力需求增长放缓。

　　我们认为，与电力板块和整体市场相比，华润电力的股价调整过度。8-9 月份的路演中，管理层就已经表示下半年煤炭产量预期将有所下调。因此10-11 月期间股价的持续下跌并不合理。此外，如果我们假设每吨煤炭的税后利润为100 元，那么下调产量预期对2010 年和2011 年的盈利影响仅为5.7%和3.2% (而10-11 月期间华润电力的股价下跌了15%)。电价与煤价风险方面，华润电力抵御这两项外部风险的能力最强，因此其股价下跌幅度应小于其他独立发电股。

　　此外，公司计划将洗选加入到五间房所产褐煤的加工流程中，使其供应的煤炭更符合新建坑口电厂的要求。目前，公司在锦州港出售每千克热量为3,200 大卡的煤炭，售价为每吨335 人民币(根据中国煤炭资源网的最新数据)，而生产成本每吨仅180 人民币，总长640 公里的铁路运输成本为每吨105人民币，因此公司已经能够出售部分原煤的业务已经开始盈利。目前公司也在商讨将煤炭运往锦州的合理途径，不排除收购现有铁路少数股权的可能。我们认为这一举动将有利于五间房煤矿价值的提前实现，带动公司净资产值增厚。

　　依然是最优的盈利和资本组合

　　虽然我们出于煤炭生产进度放缓的考虑下调了 2010-12 年的盈利预测，但是我们依然相信2011 年公司的净资产收益率将达到13.4%，超过行业平均水平7.7%。随着华润联盛煤矿产量扩张，预计2011 年煤炭产量将同比增长53%，公司的经营利润有望同比增长29%至116 亿港币。

　　而且，2011 年公司的净负债权益比率有望同比提高12 个百分点至150%，明显低于2011 年的预期行业平均水平304%，以及华电国际的514%和大唐发电的366%。目前华润依然将内部的净负债权益比率目标维持在150%以下。预计2011 年公司的息税折旧前利润率将达到32%，超过行业平均水平23%，公司将保持较高的利息覆盖水平。我们预计2011 年华润的利息覆盖率为3.2 倍，行业平均水平则为1.7 倍。

　　估值具有吸引力

　　华润电力当前股价对应 1.4 倍2011 财年市净率和11.1 倍市盈率，是4 年以来的最低水平(市净率甚至低于08 年3 季度行业不景气时期)，我们认为估值低廉。过去三个月该股估值已下挫15%，对于华润电力这样一家回报率超越同业的行业领跑者来说，我们认为当前的估值很有吸引力。

　　我们调整了现金流折现模型中的盈利预测，得出了新的目标价。我们的模型中包括了直至2019 财年的盈利预测，中期增长率为3%、2019 年之后的永续增长率为1%。根据无风险利率2.3%、市场风险溢价11.3%、权益贝塔值0.8 倍和债务成本率4.7%四项假设，我们推算出加权平均资金成本率为8%。

　　虽然独立发电企业的盈利可见性逐步降低，但是我们预计华润的盈利表现将超越同业，因此依然是我们在板块中的首选。我们对该股维持买入评级，根据盈利预测调整，将目标价从17.50 港币下调为16.30 港币，对应12.7 倍2011 财年市盈率和1.6 倍市净率。

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