辉立证券  章晶

　　景气持续，增速将渐归平稳——2010年中国航空市场运行报告

　　一、 2010年中国航空业回顾

　　1. 客货需求两旺

　　受益于全球经济持续复苏，中国进出口回暖，2010年中国航空业需求畅旺，尤其国际航线需求强势反弹，相比2009年录得强劲升幅，相比2007年历史旺年亦呈现大幅增长。

　　从全行业的三大综合指标来看，2010年1月至11月中国民航累计的综合、国内、国际和地区运输总周转量分别为491，317，174，10.5亿吨公里，分别按年增长26.4%，16.6%，49.4%和30.4%。

　　1至11月累计综合、国内、国际和地区的旅客运输量分别为24596，22826，1769和608万人，按年增长16.1%，15.1%，32.2%和29.8%。

　　1至11月累计综合、国内、国际和地区的货邮运输量分别为506，333，173和19.6万吨，分别按年增长26.5%，15.7%，54.1%和39%。

　　2. 国际航线表现抢眼

　　无论是运送的旅客数量还是货运量方面，进出口贸易的复苏和2009年同期的低基数令国际航线在2010年上半年的增幅超过五成，货运市场对全球经济的敏感性最高，反弹幅度高于客运市场。

　　我们认为，国际航线的抢眼表现是对由于全球经济危机造成的08年09年航空业寒潮的一次修复，特别是国际航空货运市场由缓慢复苏转变为快速反弹对其功不可没。

　　3. 国内航线基本保持稳定增长

　　在中国宏观经济刺激政策和航空消费升级持续带动下，2010年国内航空市场不同于2009年和2008年的大起大落，保持了一定速度的稳定增长。前11个月，国内航线旅客运输量同比增长15.1%，而2008年同比增5%，2009年同比增22%。

　　此外，为期184天的上海世博会共带来参观旅客7300多万人次，参考上海两大机场的增速，估计世博会为国内民航贡献了旅客运输增量约500万人次，拉动周转量增量2%。

　　4. 综合票价水平明显上升

　　2009下半年开始，综合票价指数触底反弹，尤其是在经济危机中遭受重创的国际航线和地区航线机票价格。2010年，机票价格指数仍保持了明显上升趋势。

　　国内航线、亚洲及港澳地区航线票价指数稳中有升，国内远程航线已经接近或者超过07年最好水平。国际航线（不含亚洲地区）票价指数大幅走高，并已经超过近几年最好水平。

　　5. 营运效率保持高增长

　　2010年前11个月，中国民航客座率达到80.4%，较2010年上半年提升1.3个百分点，较去年同期提升4个百分点。货邮运输方面，2010年1至11月中国民航载运率达到71.8%，同比提升4.8个百分点。飞机日利用率为9.4小时，比上年同期提高了0.2小时。

　　在供求关系持续改善的前提下，中国航空公司的主业盈利水平正在逐步提升。民航局的统计数据显示，今年前11个月中国民航全行业累计利润总额已经超过200亿。只要12月份全行业不发生较大亏损，2010年中国民航业的利润总额将有望突破300亿元，刷新民航业盈利记录。这个数字相比2009年的122亿元，意味著将增长2.46倍。

　　从三大航公布的的公开数据来看，无一例外都受到了行业整体景气度提升的影响。中国国航前三季度实现盈利98.6亿元，同比增长1.6倍；东航前三季度净赚51亿元，增幅达3.26倍；南方航空利润51.2亿,但同比增长15倍。虽然油价高于去年同期，但在较高载运率和飞机利用率的带动下，各航空公司毛利率分别同比增加3-4百分点。

　　二、2011年展望：仍处于景气周期

　　1. 中国民航业仍处于有利环境

　　我们一直认为，宏观经济的稳定发展以及国民收入水平提升引发的消费升级是民航业发展的主要动力。十二五规划中提出的“城乡居民收入增长与经济发展同步”，是对这一源动力的保障。我们判断，十二五期间，受居民人均可支配收入的提升，中国民航业仍将保持超过两位数的增幅。

　　2. 运力投放偏温和，行业供需良好

　　金融危机后中国民航业遭受危机，中国政府为扶持行业，出台一系列刺激政策，包括控制订购飞机数量，导致2010，2011年引进的飞机相对较少。

　　自2009年底起，中国民航业强劲复苏，其中一个重要原因就是飞机引进速度明显放缓。2010年全年新引进飞机209架，退出飞机42架，净增飞机167架，年底飞机数将达到1604架，同比净增长11.6%，总体来说在市场预期范围之内。其中，宽体机的增速加快，而窄体机的增速放缓。我们预计2011年行业供给增速将在11%左右。

　　市场担心的远程宽体机引进问题，由于波音和空客的问题，远程飞机B787一再拖后，A380飞机6次延误，整体上引进节奏明显放缓。我们预计，在供需结构改善的前提下，航空业表现仍有超出市场预期的可能性。

　　3. 人民币升值助力航空公司业绩表现

　　如下图所示，2010年上半年人民币兑美元走势波澜不惊，下半年加速升值。6月央行推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，人民币开始加速升值，截至2010年12月31日，人民币兑美元升值幅度为3.13%。

　　人民币升值对航空公司的盈利影响主要体现在两个方面，且均为正面，一是向欧美购买飞机和航空器材的成本下降，二是美元债务产生汇兑收益。2010年，航空公司的汇兑收益相对2009年大幅增加。我们预计，2011年人民币升值仍有可能达到3%以上。按照我们估算，人民币每升值1%，将分别增厚国航，南航，东航每股收益0.034，0.04，0.025元。

　　三、 行业评级给予“同步大市”

　　1. 2011年航空业投资策略

　　由于今年业绩亮丽，年初以来航空公司的股价涨幅较大。

　　我们认为，中国航空业经历了2008年低谷，2009年复苏，2010年繁荣的历程之后，预计2011年行业景气度仍将维持高位，但增幅将缩窄，保持一个较为稳定的增长速度是大概率事件。我们估计2011年行业旅客运输量增长速度将回落到13-14%的水平。业务量增长，运营和管理效率的提升是航空公司业绩的主要支撑，因此给予“同步大市” 的投资评级。

　　2. 燃油附加费徵收机制出台对冲一部分油价上涨压力

　　油价走势将是航空公司盈利的最大不确定因素。我们认为，目前世界经济尚在缓慢复苏期，油价很难出现如2008年那样大幅飙升的走势，航空公司的业绩风险依然可控。

　　国家出台了国内航线燃油附加费徵收与国际油价联动机制，对航空公司及时对冲油价上涨提供了制度保证。

　　3. 投资建议

　　在航空业投资标的的顺序选择上，分别依次是中国国航，东方航空，南方航空。

　　中国国航作为龙头企业，拥有较强的市场控制力，合并深航后全国的网络布局更加优化，并通过参股国泰航空加强其全球网络布局，仍是我们的首选。

　　合并上海航空后的新东航在企业整合上效益日渐显现，未来将通过引进战略投资者来增强经营和财务实力，建议投资者积极关注。

　　中国南航拥有庞大的国内航线，国内市场的繁荣对其是一项长期的实质利好。

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