辉立证券  范国和

　　量价齐升带动紫金矿业前三季度业绩大增，不过，环保事件增加了营业费用支出，公司净利率按季下降。目前，公司依旧具备资源和成本等多重优势，且环保事件整体负面影响有限。基于全球货币信用危机及供给短缺等因素，我们继续看好金铜价格。预期10、11年公司分别实现净利润53亿元、73亿元，同比增长49％、38％。谨慎给予其黄金和非金业务对应2010年每股收益25倍和12倍的市盈率估值，12个月目标价为8.83港元，推荐继续买入。

　　业绩持续增长但盈利能力下降

　　紫金矿业目前是中国最大的金矿企业。根据第三季报，公司累计实现销售收入206.2 亿元，同比增长39.7%，净利润为38.5 亿元，折合每股收益0.265元，基本符合我们的预期。

　　业绩上升主要归功于金属价格同比大幅上升，金、铜、锌价格同比上升26.70%、40.46%及34.27%。另外，其他矿山产量增长抵销了因为紫金山污水池突发渗漏事故对黄金和阴极铜减产的影响。公司前三季度实现矿产金精矿6.05吨，同比增长31%。锌锭产量则达到14.16万吨，同比大幅增长87%。

　　不过，由于原材料价格、人工成本上升及 “7?3”事故的影响，紫金山矿产金锭的单位销售成本同比上升19.71%，矿产阴极铜单位销售成本同比上升55.92%，综合影响矿产金、铜精矿、锌精矿单位生产成本上升14.64%、13.13%及21.72%。

　　就单季度来看，公司当季实现净利润11.4亿元，同比增长19.05%。但是，紫金山渗漏事故部分损失增加了营业费用开支，环比增长100%。在收入相近的情况下，公司业绩按季下降，净利率亦下滑逾4个百分点。

　　经营优势凸出

　　作为以黄金为主、其他金属矿产资源勘探和开发为主的国际矿业集团，紫金矿业具备多重经营优势：

　　首先，公司是中国控制金属矿产资源最多的企业之一，也是中国最大的矿产金生产企业、第三大矿产铜和六大锌生产企业之一。截止09年，公司黄金与铜的储量复合增速分别高达20.5%和28%，资源储量足以支撑未来约20年的经营表现。近两年，因国际收购纷争较多，公司资源扩张速度有所放缓，但是，作为国内较早一批向国际进军的矿业集团，未来随著中国实力的增长，公司将在国际资源扩张方面具备先发优势。

　　其次，成本优势明显。受益于相对简便的技术工艺，公司矿产金锭的单位销售成本为同业较低水准。2009年，其成本仅为59元/克，而同期山东黄金成本为105元/克，中金黄金成本为126元/克，2010年上半年由于成本增加因素，紫金矿业矿产金锭成本升值65.59元/克，但仍然远远小于山东黄金和中金黄金。未来即使考虑环保投入可能增加成本支出，但新增支出预期仅将部分吞噬成本优势。

　　环保事故影响有限

　　今年因为接连发生环保事故，紫金矿业备受各方关注。7月3日，紫金矿业旗下紫金山铜矿湿法厂发生含铜酸性废水渗漏事故。事发后，该公司停止铜矿湿法厂的生产。随后调减了1万吨铜和1吨黄金的生产计画，并被罚款956万元。此后于9月21日，受台风影响，下属的信宜紫金银岩锡矿的高旗岭尾矿库漫坝决口，下游部分房屋、农田受损，并造成人员伤亡。而因这起事故，信宜市政府已将紫金矿业告上法庭，要求其赔偿经济损失1950万元。

　　环保事件的短期影响在于罚款、赔款及停产等，但粗略估计影响全年利润或不足2%。而且，公司今年以来在同业中表现最为弱势，并不符合其最大的规模地位，股价预期已反应环保事件的负面影响。

　　金铜价格均有望创新高

　　我们继续乐观看待公司主营产品金和铜的价格。对于前者，由于主要经济体不负责任的货币政策，全球的货币信用危机预期将延续，通胀预期也将更为剧烈。另外，目前中东和东亚的地缘危机均在深化，短期仍无缓和态势。美元方面，定量宽松和减税延期将压制美元的表现。因此，我们以为2011年黄金价格仍有望创出新高。

　　铜价方面，由于铜矿增产困难，未来铜供应偏紧，铜将进入短缺周期。而且，在主要金属中，铜的库存消费比亦处于低位水准。再考虑宽松货币及美元贬值等因素，我们亦看好铜价继续创高。

　　而对于紫金矿业，尽管铜的收入贡献仅为15%，但盈利贡献已接近三成。再考虑其储量巨大，但远未开发，铜的可开采年限高逾百年，因此，未来公司的铜业务具备巨大的扩张空间，成长性较强。

　　风险

　　全球经济在无通胀状态下复苏，黄金价格大幅下挫；

　　冶炼可能产生环境污染，增加成本支出；

　　收购扩张行为不及预期。

　　估值吸引，继续买入

　　基于持续成长及售价上涨的预期，我们预期10、11年公司分别实现营业额274亿元、331亿元，同比增长36％、21％，实现净利润53亿元、73亿元，同比增长49％、38％。每股收益为0.364元、0.503元。

　　估值方面, 考察黄金类股可以发现，其估值相对于大市指数一般存在一倍的溢价。对于紫金矿业，我们对于其黄金和非金业务分别估值，前者即采用上述方法，后者则参考同类公司江西铜业的历史估值，再结合近期的环保负面因素及偏弱的大势，我们谨慎给予其两类业务对应2010年每股收益25倍和12倍的市盈率估值，12个月目标价为8.83港元，推荐继续买入。

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