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　　第一上海

　　李宁（2331，持有）：2Q11订单增速同比下降6%，变革前景有待观察， 调低目标价至15.2港元，降评级为持有。

　　11年二季度订单增速同比下降6%：李宁公司近日公布其2011年二季度订单增速，按零售吊牌价计的订单额维持去年同期水平，但按批发出货计则同比下降6%。其中，在产品单价上，鞋类及服饰产品的平均零售价涨幅超过8%，但订货量同比则下降分别超过7%及8%﹐远低于市场及我们预期。

　　全年同店收入为中单位数，零售端增长缓慢：李宁产品今年在零售端的销售表现欠佳。从同店增速的数据来看，今年一季度、上半年及三季度的同店增速分别为5%，4.6%及4%的水平。其中，在一线城市有双位数的增长，但在二﹑三线城市的同店增长却较为缓慢。其中主要原因是公司在二﹑三线城市采立独立分销商制﹐公司的分销商总数达129家﹐远比同行高﹐亦导致管理不善﹐库存囤积。

　　大幅下调2011-12年盈利预测16%和24%：由于公司对分销商的补贴增加﹐从以往的由开店的补贴转移至销售价格折扣的增加﹐因此我们相应调低2011-12年的毛利率预测0.8及1.3个百分点﹐而经营费用方面﹐我们认为公司更换标志及促销力度将会增加﹐因此2010-2011年的经营费用占收入比分别调升了0.4个百分点﹐我们把2010-12年净利润分别把下调了1%﹐16%和24%。

　　调低目标价至15.2港元，降评级为持有：我们认为公司的品牌改造和渠道整合将继续困扰公司未来一年的业绩﹐随着2011年各项成本的上涨﹐将进一步蚕食公司盈利﹐对二﹑三线城市的二线分销商作整合将进一步影响公司2011年下半年的订单﹐我们认为最差的时间有可能还未过去。李宁自上周公布2011年第二季度订单表现后﹐公司股价已下跌20%﹐我们认为市场已对公司业绩欠佳已作一定程度的反映﹐我们以公司过往历史市盈率作参考﹐以12倍的市盈率计﹐大幅削减目标价至15.2港元﹐下调公司评级为持有。