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　　海通国际

　　我们首次把味千纳入研究范围，该公司于1996年成立，是中国内地（贡献总销售额约88%）及香港领先的快速休闲餐厅连锁经营商之一。该公司主要从事连锁餐厅营运以及销售包装面，分别占2009年度总收入的96%及4%。按产品分类而言，日本拉面为公司带来最大收入贡献，占总收入约60-65%，其余比重则来自定食、小食和饮料。

　　截至2010年10月，千味已于80个内地城市开设合共440间店铺(其中40%位于一线城市，60%位于二线城市)，并分别于香港和台湾经营37间及2间店铺。根据该公的扩充计划，味千将于2011年底经营520间店铺，于2012及2013年的店铺数目将分别达650间及1,000间。为支持其扩张餐厅网络的策略，该公司在上海及深圳两间现有的食品加工配送中心外，将于东莞、上海、成都及天津再设立4间中心，资本开支总额约为人民币4亿元。于2-3年实现完全投产后，有关中心的总产能将可支持1,500-1,800间餐厅的营运。

　　尽管原材料成本上升，但由于味千改善存货控制，以及于今年2月把平均售价上调2-3%，毛利率仍由2009年度上半年的68.9%上升至2010年度同期的69.1%。该公司于11月再把平均售价上调6%，故此于短期内的毛利率仍可维持于现行水平。

　　员工成本仍占销售、一般及行政成本的最大部份。内地若干省市调高最低工资后，该公司的员工成本对销售比率由2009年度上半年的17.5%轻微上升至2010年度同期的17.7%。我们预料长远而言，工资上涨将较食品相关的原材料成本上升对味千构成更大挑战。另一方面，由于味千在磋商租金时有较强议价能力，加上其新店以小型店为主（店铺面积约250平方米以下），故租金成本对销售比率由2009年度上半年的14.8%大幅下降至2010年度上半年的13.7%。长期固定租约，以及于大型购物商场中按店铺营业额提成作为租金的租约，将有助味千控制租金成本。

　　味千于未来的最大挑战，在于两年后所订目标中的1,000间餐厅全数开业后是否可维持同店销售增长。该公司于主要内地城市的渗透将可能饱和。味千目前于上海经营110间店铺，根据该公司的扩张计划，于两年后当地的店铺密度将由现时的每100万人有5.8间店铺上升至每100万人有9.7间。味千现时于香港的店铺密度为每100万人有6间店铺，于2010年度上半年，同店销售的按年增幅仅为0.6%，人均消费的按年增幅平均只有2.3%。

　　我们相信味千的市盈率偏高，收益率较低，其估值颇为高昂。该股现时的股价相当于2010年度预计市盈率30.8倍，即使其派息率高达55%，但收益率仅为1.8%。我们给予该股持有评级，目标价为12.90元，按2009-11年度每股盈利复合年增长率29%计算，相当于2011年度预计市盈率26倍。分析员：左国光