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　　永丰金证券  吴鹃

　　李宁(2331.HK)2QFY11订货会订单金额，就零售吊牌价而言，与去年同期保持持平，若按批发价则同比下跌约6%。其中服装产品和鞋产品ASP涨幅均超过8%，但订货数量较去年同期分别下降7%和8%。

　　竞争加剧和品牌重塑、分销商整合等因素使公司增长放缓。为应对运动服饰市场消费模式的转变，公司自2010年中开始陆续推进一系列变革：1）品牌重塑。公司除对公司标志和标语进行了变更外，还明确其中高端产品定位和国际化战略，意图迎合行业消费升级。2）店铺结构改革以适时清理存货。公司欲在旗下分设四类店铺，即旗舰店、正价店、折扣店和工厂店。根据产品生命周期，公司将超过特定时间段的存货移往折扣店销售，以避免内部销售混乱和维持品牌形象。3）分销商整合。通过让经销商收购分销商和培养优质分销商成为经销商的方式使公司分销商数额实现大幅下降，以提高运营效率。

　　公司3QFY11和4QFY11订货会增长预期仍将疲弱。公司1QFY11订货会订单金额，就吊牌价而言，同比增长12%，但若换算为批发价，则不到6%。而2QFY11订单金额的同比6%的下挫，可见经销商对于公司目前的一系列调整心存犹疑。相信在接下来的两季订货会中，这一疑虑仍将影响经销商信心，使得公司订货会资料持续走软。

　　维持中性评级，目标价下调到17.50港币。在对模型进行相应调整后，公司FY10-12F的每股盈利分别为人民币1.014元、人民币0.969元和人民币1.120元，3年期复合增长率仅为7.7%。在综合考虑了公司的市场地位和未来成长性后，我们将公司目标价从之前的25.10港币下调到17.50港币，基于15×的2011财年的每股盈利，这一估值落在公司市盈率区间的低区，潜在上涨空间仅3%，维持该股中性评级。