辉立证券  章晶

　　合并上海航空后逐渐显现的协同效应，上海世博会带动和行业景气度提升，令东方航空2010年三季报靓丽。公司2010年第三季度实现收入和纯利分别按年增长91%和135倍至218.3亿和31.55亿元人民币。

　　公司走出历史低谷，缩小与同行差距的主导竞争力在于重组后获得的更加灵活的运力调配与网络规划，以及更有力的票价影响能力。如果能在战略投资者的引进上由所突破，公司的未来发展空间有望进一步拓宽。

　　由于有望继续受益于人民币升值，我们上调东航2010、2011年的EPS预测分别至港元0.45、0.51。我们12个月目标股价为HK$4.59，相当于9倍的2011年预计市盈率，买入评级。

　　三季度净利润创历史新高

　　东方航空2010年第三季度实现收入和纯利分别按年增长91%和135倍至218.3亿和31.55亿元人民币，往年同期分别为114亿和2300万，每股盈利录得0.28元。2010年前三季度，公司共实现收入和纯利550亿和51亿，按年增幅分别为92%和3.26倍，前三季每股盈利录得0.46元，同比大幅提高286%。董事会维持不予派息决议。

　　公允价值第三季度实现收益2.24亿元，大部分来自燃油套保合约转回，前三季共实现收益4.49亿元，去年同期为29.58亿，并且去年同期还受益于民航建设基金返还14亿元，如果剔除这两项，今年前三季度同比提升幅度超过80亿，创历史新高。

　　三驾马车带动客座率和票价回升

　　从2010年情况看，公司盈利接近历史最高水平。行业景气度提升，公司与上海航空合并后协同效应和上海世博会带动是主要原因。

　　在上述因素带动下，东航整体客座率上升逾6个百分点，票价水平估测提升幅度将高于15%，提升幅度是三大航中最大的，这给公司带来行业最大业绩弹性。

　　运营指标增速高于全行业

　　2010年前三季度东方航空完成总周转量73.36亿吨公里，按年增长27%，旅客周转量549.65亿人公里，同比增长21%，货邮周转量24.5亿吨公里，同比增长40.2%。 载运率70.4%，同比提高8.4个百分点，高于全行业2.8个百分点。客座率78%，同比提高6个百分点，高于全行业1.8个百分点；货邮载运率59.7%，同比提高11.9个百分点，高于全行业4.4个百分点。

　　整合上海航空协同效应日益显现

　　合并上海航空后，东航在上海航空市场占据了半壁江山，枢纽地位大大增强，有效的发挥了规模优势，减少恶性竞争，在销售，运力调配和航班时刻安排上均有融合和进步，盈利能力稳步提升。公司三季度毛利率达到25.4%，为历史新高。

　　期待引进战略投资者，进一步改善航线结构

　　东航于2009年内两次股权融资，合计共获政府注资140多亿元，股东权益由2008年底的-110.65亿逆转为36.13亿人民币，极大地改善了公司的资产质量。公司3季度末的资产负债率为84.3%，公司有意继续引进战略投资者降低负债率。

　　2009年底公司订购的16架空客A330，预计2011年到2014年期间交付，将提升公司国际航线占比。随着上海枢纽建设的不断推进以及东航与上海机场集团的合作深入，以上海为基地拓宽国际航线网络是东航未来长期发展的动力所在。如果能在战略投资者的引进上有所突破，公司的未来发展空间有望进一步拓宽。

　　有望继续受益于人民币升值

　　由于中国航空公司具有巨额的美元负债，人民币升值将减少航空公司未来实际的人民币支付额从而提升公司价值。同时人民币升值将在航空公司进口航油和航材时减轻航空公司的负担。虽然升值令航空公司以外币计价的国际收入产生损失，但居民受益于升值将拥有更强的境外消费能力，这将促进出境游增长，航空公司的收入自然水涨船高。

　　2010年前三季度估计公司共录得约6.8亿汇兑收益，其间人民币升值幅度不到2%，我们预计明年升值幅度有望达到5%以上。而人民币每升值1%，将增厚东航EPS0.029 元人民币。

　　风险

　　经济衰退导致行业景气程度大幅下降；

　　人民币出现贬值产生汇兑损失；

　　油价超预期上涨，增加成本侵蚀盈利；

　　战争、恐怖事件、全球流感等突发事件；

　　行业内发生非理性价格大战。

　　估值

　　我们判断2011年航空景气仍将持续上升，航空则从是消费领域的强周期行业，将受益于国家刺激消费政策。东上重组进程的继续推进，后世博效应以及消费结构升级，公司未来主业盈利进一步提升值得期待。

　　我们上调东航2010、2011年的EPS预测分别至港元HK$0.45、0.51，当前价3.68港元对应2010/2011年P/E为8.2/7.2倍，我们12个月目标股价HK$4.59，“买入”评级。

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