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　　申银万国（香港）

　　价值被低估的一站式煤炭供应商：中国秦发是国内一站式煤炭供应商中的领先者。通过产业链上的纵向整合，中国秦发目前已经开展了煤炭的开采，采选，加工，储藏和运输等一系列商业运作。其主要的资产包括山西的煤矿，位于大秦线上的煤炭装运站，运输船队和位于珠海的码头（目前该项目仍在建设当中）

　　上游产业链整合加速：中国秦发于 2010 年 11 月 17 日同华奥美签订一项收购协议，收购其 32%的股权。华奥美拥有 3 处储量总计为 8 百万吨、资源量 3 亿 8 百万吨的煤矿资源。这三处煤矿一处已经开始运营，其余两处目前在建设之中。我们认为该项收购对于秦发经营战略上的有重要意义，因为这将增强秦发煤炭的供给能力，同时降低它的煤炭采购成本。

　　独特的经营模式未被市场发掘：秦发的一站式动力煤供应模式涵盖了动力煤供应链上的所有环节。秦发能通过对国内国际供给的有效调配，得到最有竞争力价格的煤炭。这些煤炭尤其受到广东地区的电厂的欢迎。我们认为秦发能将这种模式快速的被复制到其他沿海地区，尤其在珠海港竣工后。

　　收入强劲增长的前景：得益于较低的基数，我们预计 3 年煤炭销售的复合增长率为 26%，2013 年煤炭销量达到 2 千万吨。我们预计 3 年煤炭贸易量在完成对华奥美的收购后会有显著的增长，预计息税折旧摊销前利润的复合增长率为 36%，对应收入的年复合增长率为 43%。

　　我们发布秦发的首次覆盖报告，六个月目标价为港币 6.60 元。我们用目标 PE 倍数得出目标价。11 财年市盈率为 9 倍，每股盈利人民币 0.63 元。对比纯煤炭开采公司的 11年 11 至 13 倍的估值，我们给予秦发的目标价相对保守。我们同时用 STOP 方法做估值检测。鉴于公司未来几年因煤炭收购项目的实施而产生大量的资本开支，我们没有使用 DCF 方法计算我们的目标价。