交银国际  李珊珊、万丽

　　中国银行业-把握紧缩趋势中的阶段性机会

　　经济转型和审慎监管加快银行转型。预计十二五期间中国经济增速将适度下降，未来5 年银行平均信贷增速可能降至14%-15%，这将直接降低银行盈利增速。在宏观审慎监管和中国经济转型的大背景下，银行多元化经营的步伐将会适度加快，银行创新能力和管理水平将对盈利能力起到更重要的作用，差异化空间将扩大，差异化步伐将加快。

　　11 年银行盈利主要驱动因素温和趋弱。预计11 年信贷增速和增量继续回落，全年信贷投放7 万亿左右。资产质量风险开始逐步释放，但风险可控，政府融资平台贷款问题有望平稳解决。加息预期和信贷供需紧张有利于银行息差扩大，预计加息不超过3 次，流动性宽松下市场利率不会出现大幅上升，息差将维持温和上行趋势，保守预计11 年上市银行息差回升10-15BP。

　　11 年上半年存在阶段性机会。存款定期化主要发生在加息周期的晚期，所以定期化不会影响银行息差扩大趋势。加息周期初期银行股通常表现更好，但前提是加息同时不会有实质性货币紧缩趋势，而11 年货币信贷增速将继续放缓，政策收紧将进一步加快放缓速度。我们认为11 年银行股主要机会可能在上半年，原因是：1、流动性推动趋势的延续，近期市场对紧缩预期反应较充分，经过近期下跌，估值再次回到安全区间；2、由于11 年上半年经济情况差于下半年，同时1 季度通胀压力暂时缓解，预计上半年信贷投放量可能更集中，预计从5 月开始信贷增速开始步入持续下行通道；3、在上半年信贷集中投放的推动下，资产质量仍保持稳定，但随着信贷再次收紧，风险开始暴露的可能性加大。

　　新资本协议长期经济效应偏正面，中国银行业可望平稳过渡。中国宏观审慎监管制度建设仍在完善，部分股份制银行可能亦会被纳入系统重要性银行，以及构建逆周期信贷调控机制等。银监会可能完善的监管工具主要包括：资本充足率、拨贷比、杠杆率、流动性。中国银行业的杠杆率和流动性基本处于合理区间，资本监管大体框架已基本搭建完毕，银行2-3 年内不会出现大范围再融资，而测算表明，拨贷比政策不会对银行未来两年的盈利增长造成较大波动，对净资产的影响更为有限，监管层会考虑银行盈利的稳定性，实现平稳过渡。短期影响盈利并不代表影响内在价值，巴塞尔委员会研究结果表明提高资本和流动性要求对银行业有着显著的长期净经济收益。

　　维持银行业领先评级。预计H股上市银行11年盈利合计增长19.5%，目前11 年平均PE 和PB 分别为9.67 和1.73 倍，未来1 年股价回升空间25%左右。经济转型将加快银行差异化进程，建议关注未来最可能成功转型和最具有消费属性的低估值银行。维持民生和中信买入评级。目前交行估值偏低，上调评级至买入。