交银国际  刘立力

　　中国鞋类零售业--消费升级推动中高端品牌持续扩张

　　行业评级：领先→

　　收入增长带动服饰鞋类零售，中高端品牌受益于消费升级。保守估计，到2013 年，中国将有80%城镇人口收入超过3000 美元，成为升级消费市场的目标客户群，中至高档品牌的市场容量将会大幅提升。符合消费升级概念的品牌衣着鞋类企业将会受益于市场容量大幅扩张。

　　维持行业领先评级，推荐利信达(738.HK）及百丽(1880.HK)。在香港上市的鞋类零售企业中，利信达、百丽旗下品牌均属中-高端定位，与未来市场发展方向一致。

　　利信达在未来三年盈利上升空间最大，估值过低。1) 现时集团无论是在门店数量方面，还是销售额方面的基数都大幅低于同业，预计未来高速的门店扩张，平均销售单价的提升，及毛利率水平的提升，是推动整体盈利增长的主要动力。2) 我们预测，集团FY11F/FY12F/13F 每股盈利增速为43.8%/20.9%/26.9%，复合增长率达23.8%。3) 利信达现时估值水平为全行业最低，对应FY12F 市盈率12.9 倍，我们认为，现时股价严重被低估，上升空间巨大。我们首次将利信达纳入覆盖范围，给予“买入”评级，目标价HK$6.69，对应FY12F市盈率20倍。

　　百丽于行业龙头地位稳固，合理估值应高于行业平均水平。1) 新增店铺快速成熟带动的平均单店销售额增长，强劲的同店销售增长(SSSG)，稳健的门店扩张，以及产品组合提升拉动的毛利率增长，将成为推动整体盈利增长的主要因素。2）百丽现时FY11F 市盈率24.7 倍，位于行业较高水平。尽管如此，作为中国第一大鞋企，百丽在零售行业的地位显著，我们认为，公司以多品牌、广覆盖打造出的企业竞争力优势难以被复制。鉴于其行业龙头地位，以及未来业绩能见度高，FY10F/11F/12F 每股盈利增速将达到33.7%/24.3%/21.5%，公司合理估值应高于行业平均水平。3）我们首次将百丽纳入覆盖范围，给予“买入”评级，目标价HK$17.67，对应FY11F市盈率30倍。