交银国际  叶建中

　　商业零售业--中高档消费增长空间巨大

　　行业评级：百货业：领先

　　重点推荐的银泰(1833.HK)、特步(1368.HK)股价表现属于行业领先。回顾2010 年股价表现，今年重点推荐的特步(1368.HK)及银泰(1833.HK)表现突出，年初至今股价表现分别于运动服装行业及百货行业中名列前茅。

　　“十二五”规划投资重点放眼中高档消费增长空间，其次是大众品牌。我们认为“十二五”规划最终目标是，提高城乡中低收入居民收入、使中等收入群体持续扩大，达到扩大内需目的。(1)我们估计从2009 年到2013年，中产收入家庭数量增长速度，将从占总户口比例的百分之二十几升至百分之四十，增长速度接近六成﹔至于高收入家庭数量增长速度更快，将从占总户口比例的百分之五以下增至约百分之十水平，增长速度在一倍以上。未来中高档消费增长空间相当巨大，是未来五至十年零售业投资题材的主旋律，百货行业、珠宝钟表行业、汽车行业及其他奢侈品行业受惠是无悬念的﹔(2)定位大众市场、销售网络集中于二、三城市的服装类、鞋类品牌将明显受惠推进城镇化。

　　维持百货行业领先评级，推荐百盛(3368.HK)。未来中产收入家庭及高收入家庭数量增长强劲，我们认为百货行业未来业绩增长有可能超出预期，维持百货行业领先评级。区域性百货股包括金鹰(3308.HK) 、银泰(1833.HK)及茂业(848.HK)等以并购及新开店方式，加速拓展新区域市场，逐步迈向全国化经营。区域性百货在开拓新市场时，与当地市场札根的企业正面竞争，对管理层的执行能力是一个考验，经营上的不确定性会有所增加，例如目前多家公司争相进入安徽合肥市场。至于百盛，我们认为是经过长时间的开拓，不断面对本土对手的挑战冲击，才能成功建立全国性销售网络及拥有不错的盈利能力，竞争对手要复制它们的商业模型并不容易。目前，以FY11F P/E 计，百货行业以金鹰及银泰估值最高，分别为29.7X 及27.4X，百盛FY11F P/E 只有23.8X。虽然，百盛FY11、FY12 盈利增速略低于金鹰及银泰，但其全国性连锁模型对供应商具议价能力，并不容易被竞争对手复制﹔而且收入来源分散，并不依赖单一百货店﹔中西部地区GSP 比重占45%，未来受惠城镇化推进。我们认为2010年低迷的股价表现，已反映FY10F 较低的盈利增长，预期FY11F 及FY12F 盈利增长回升至25%，其估值应有被上调空间。我们将百盛投资评级上调至“买入”，并将目标价上调至HK$15.48，相当于FY11F 28XP/E。

　　个股点评。我们维持特步(1368.HK) 、京客隆(814.HK)“买入”评级﹔维持金鹰(3308.HK) 、银泰(1833.HK) “长线买入”评级、给予利福(1212.HK)“中性”评级。