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　　第一上海  李雪晶

　　顺诚（531,买入) 亚洲三大实木家俬制造商之一

　　公司为亚洲三大实木家俬制造商之一，同时亦为美国及英国十大家俬批发商之一。公司所提供的产品种类中包括：木制家居家俬、布制及皮制沙发、卧椅、办公家具以及酒店家具。其产品远销至英国、欧洲、加拿大、中东部地区以及亚洲市场。基于：1）公司以具成本效益的方式扩大产能，2）凭借其先进的物流及仓储实力突显垂直整合模式的优势，3）以兼并收购的方式不断扩大其版图，我们预测公司目标价为1.82 港元﹐较现价有15.9%的上升空间，因此我们首次评级为买入。2010 年上半年收入增长24.3%

　　公司销售收入增24.3%至2.2 亿美元，毛利率较去年同期提升0.76 个百分点至30.4%，净利润增长至2000 万美元，按年增22.8%，净利率则维持往年相当水平为9%。目前公司的现金流相当充裕，达2.37 亿美金。

　　亚洲三大实木家俬制造商之一

　　公司为亚洲三大实木家俬制造商之一，同时亦为美国及英国十大家俬批发商之一。于2009 年，公司为美国第七大家具批发商，其业务主要包括自有品牌及委托代工产品的生产及批发。其自有品牌及委托代工业务销售贡献的占比分别为80%及20%。若按出口销售额计算，目前公司90%的销售收入来自出口美国，约有7%—8%来自出口英国，中国市场在未来3—5 年预期能成为主要是市场之一。

　　若按产品销售贡献分类，木制家具的销售贡献达80%—85%，沙发业务的销售贡献则为15%—20%。

　　产能转移符合成本效益

　　公司的产能扩充符合成本效益优势，1)鉴于目前中国地区人工的普遍上涨，公司亦寻求新的劳动替代力，在孟加拉国国建生产线，而当地的劳动成本普遍低于中国（约为中国人工的1/3）；2）木材的进口占公司成本开销的20%，由于长期的木材价格波动较难掌控，公司亦在印度尼西亚建立木材备料厂，以保证部分原材料的供应。

　　独特的垂直整合模式

　　公司凭借自动化存储系统（ASRS）提供独特的【综合直接货柜】服务，优势在于：1）（ASRS）系统自动化的存储、追踪以及提取位于嘉善货仓的每样产品，大幅缩减了货品装运的时间，这较通常人力存取货的仓储费用相对可节省18%—25%；2）【直接货柜】付运货物时间较同行竞争者短； 3）由于是直接付运至零售商﹐替零售商减少存货的投资金额及持有成本； 4）可将多种家私系列产品集中在一个货柜付运，较一般的一个货柜只可付运一种产品系列更为灵活。

　　反倾销税的永久豁免权

　　公司获得【木制卧房家俬】出口美国的反倾销税永久豁免权，是由于其产品定价及售价方面高于美国家具市场的成本价，豁免权使公司：1）确保产品地位及公司形象，巩固其市场占有率；2）清除外销壁垒，为利润率保驾护航。

　　目标价1.82 港元，首次评级买入

　　基于：1）公司受惠于美国家具零售商于亚洲采购量的增加而推动其销售额迅速提升；2）目前产能几近饱和，公司将计划投入更多生产线及提高产能利用率；3）成本的合理化控制；4）积极的兼并收购策略以扩大其市场份额，并不断优化其产品结构；5）公司将积极开展其国内业务，于未来3—5 年内国内市场将成为公司销售贡献的主要市场之一，因此我们预测未来三年公司的收入复合增长率约为15.8%，而净利润的复合增长率则为15%，我们用PE 估值法得到目标价为1.82 港元。该目标价折合2011 年及2012 年的市盈率分别为13 倍及12 倍，较现价1.57港元有15.9％的上升空间，首次评级为买入。