凯基证券   王志霖、张家麟

　　厦门港务 (03378.HK/3378 HK)位于厦门市，是一家综合性的港口服务企业，主要业务包括集装箱、散杂货等货物的装卸、堆存、仓储以及船舶代理、货运代理、拖轮等。公司2009年完成集装箱吞吐量304.7万TEU，为厦门市最大集装箱码头运营商。2010年1-10月，厦门市港口集装箱吞吐量位列中国大陆第七位。

　　上半年营业利润增长46.4%

　　2010年上半年，公司集装箱吞吐量和散杂货吞吐量分别增长27.3%和37.2%。受此带动，上半年公司实现收入9.6亿元，同比增长4.9%，营业利润和净利润分别为1.88亿元和1.23亿元，同比分别增长46.4%和49.7%。

　　公司主要业务包括集装箱装卸及储存、散货/件杂货装卸、港口配套增值服务、制造及销售建材、工业产品贸易。从营业利润构成看，集装箱装卸及储存和港口配套增值服务分别占公司2010年上半年营业利润59%和41%，为公司主要利润来源。

　　走出去战略强化港口配套增值服务

　　公司港口配套增值服务包括船舶代理、理货、拖轮及港口相关物流服务。受益于港口装卸业务的增长及拖轮业务的扩张，上半年公司配套增值服务利润增长41.6%，占公司利润比重上升9.8个百分点。拖轮业务继成功在海南省洋浦港设立洋浦分公司后，上半年先后进入福建省漳州古雷港和泉州港。拖轮业务毛利率约为50-55%，拖轮业务的扩张为公司业绩增长的主要动力之一，预计2011 年公司港口配套增值服务业务利润增长可达25-30%。

　　前 10 月集装箱吞吐量增长24.7%

　　公司经营位于厦门东渡港区和海沧港区的16个泊位，其中国际集装箱码头12个，内贸集装箱码头1个。2010年1-10月，公司完成集装箱吞吐量308.7万TEU，同比增长24.7%，占厦门港64.9%。1至10月，中国进出口总值23934亿美元，同比增长36.3%，推动沿海港口集装箱吞吐量增长20.0%。公司集装箱吞吐量增长高于沿海港口4.7个百分点，主要得益于中转业务的增加。上半年，公司国际集装箱中转业务和内支线中转业务共完成吞吐量26.6万TEU，同比增长220%。

　　新码头竞争为公司主要风险

　　新投产码头竞争为公司主要风险。公司并非厦门港唯一的集装箱码头运营商，其它码头运营商新建码头投产，可能影响公司市场份额。按码头建设计划，2010 年和2011 年建成投产的集装箱码头包括位于海沧港区的海沧14#-19#及嵩屿港区嵩屿4#-7#共10 个泊位，设计吞吐能力为480 万TEU，而厦门港2009 年集装箱吞吐量为468 万TEU。

　　公司评价与投资建议

　　我们预计公司2010 年、2011 年EPS 分别为0.10 元、0.12元。考虑到公司面临新投产码头的竞争，我们给予公司12 个月目标价1.60 港元，相当于2011 年12 倍PE 水平，给予“持有”评级。

　　

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