辉立证券  陈星宇

　　目前中国光大控股（以下简称“中国光大”或“集团”）主要业务仍集中在光大银行和光大证券，以及光大证券国际所包含的香港业务三大板块，其中光大证券是集团的主要收入来源。

　　11月中旬，中国光大宣布，拟将全资附属公司光大证券国际51%的股权出售给公司持股33%的联营公司光大证券。其管理层透露，目前光大证券国际零售经纪业务三分之二的客户来自于中国内地，因此该笔交易将有利于整合集团在中国内地及香港的相关业务，我们对此次交易安排的影响持乐观态度。

　　根据集团2010年上半年年报显示，由于联营公司光大证券的利润较2009年同期大幅下降，拖累集团的盈利增长，截止2010年6月末，光大证券的净利润同比下降了近32%，到第三季度末，则同比下降了25%，降幅有所收窄。而截止2季度末，中国光大的股东应占净利润同比下降了约38%至4.45亿港元。

　　总体看，集团的盈利增长情况符合我们此前预期，盈利下降的主要原因除了联营公司的收入受经济环境影响明显下滑外，还由于2009年光大证券上市为集团带来的一次性非实质出售盈利，使其全年净利润同比大幅提升，2009年的高基数也使2010年的盈利增速明显下滑，但我们预计未来两年集团的盈利仍保持稳定增长。

　　另外，中国光大的资产增长较为稳定，截止2010年6月末，其总资产及净资产分别较2009年末上升了约8%及7%。

　　鉴于中国光大较稳定的盈利增长预期，以及近期其股票价格已经大幅下滑，估值较为吸引，我们维持其“买入”评级，但调低其12个月目标价至25.51港元，较现价有约44%溢价。

　　出售附属公司股份有利于整合集团业务

　　11月19日，中国光大宣布，拟将全资附属公司光大证券国际51%的股权出售给公司持股33%的联营公司光大证券。光大证券国际主营香港证券经纪、企业融资业务，此项交易预计将在11年1季度完成。

　　管理层透露，目前光大证券国际零售经纪业务三分之二的客户来自于中国内地，因此该笔交易将有利于集团整合内地与香港业务，将光大证券的更多内地相关业务同光大证券国际紧密结合。

　　不过，从会计角度看，该笔交易将对中国光大的报表收入产生较大影响。完成交易后，中国光大将仅持有光大证券国际49%的权益，因此光大证券国际的收入将不会直接合并在中国光大的综合损益表中，而应计入“应占联营公司利润/亏损”中，因此将使中国光大的报告收入出现明显的下滑。

　　不过由于出售的股权转入光大证券，事实上中国光大仍间接持有光大证券国际的股份，因此从盈利的角度看，影响较小。我们预计股权变动对集团整体税前盈利的影响将在4000-5000万港元左右。

　　2010年盈利增速明显下滑

　　中国光大的主要利润来源之一是光大证券，从光大证券的盈利状况看，进入2010年以后，光大证券的利润同比大幅下降，主要是由于2009年的高基数以及今年A股市场的大幅波动所致。

　　不过我们注意到前3季度光大证券的利润降幅在逐季收窄，我们预计2010年全年光大证券的净利润将同比下降15%左右，根据权益会计法，按照光大控股所持33.33%的股份计算，其应占盈利约港币9.24亿元，较2009年末的13.49亿元下降约31.5%，但占集团税前利润将上升至79.52%。

　　由于2009年光大证券在A股上市，为中国光大来约31.8亿港元的一次性非实质出售盈利，使其全年净利润同比大幅提升，按年同比增长约369%至港币47.58亿元。

　　2010年中国光大的利润增长恢复至正常水平，另外2010年A股市场的表现也弱于2009年，因此我们估计，2010年中国光大的利润总体较2009年将出现大幅下降，净利润同比将下降约76%左右至港币11.62亿元。

　　但如果扣除2009年集团的一次性所得，预计2010年其税前利润将较2009年同比下降约25%，而2011年净利润的增速将同比增长约26%左右，因此总体看，中国光大的利润仍保持较为稳定的增长水平。

　　资产规模持续稳定增长

　　从资产规模的增长情况看，截止2010年6月末，中国光大的总资产规模约达261.66亿港元，比2009年末的243.09亿元增长了约8%。

　　资产规模稳定增长的主要原因是由于集团的投资类资产增速较为稳定。

　　虽然联营公司投资增速有所下降，较2009年末下降了约3%至84.41港元，但备供销售证券保持较快增长，由2009年末的89.39亿港元上升约17%至104.66亿港元。

　　我们预计2010年全年集团总资产将上升约16%至281.44亿港元，总体看仍维持稳定增长的趋势。

　　风险

　　近期股票市场出现较大波动，影响集团投资收益。

　　估值

　　总体看，中国光大的盈利及资产增长水平仍维持稳定。同时，随著投资内地市场的政策逐渐开放，其业务发展潜力巨大，近期旗下附属公司的业务整合将进一步优化集团的经营架构。因此我们对中国光大的未来业绩表现仍持乐观态度。

　　按照分部估值法计算，由于A股市场较大的波动，我们分别给予中国光大证券、光大银行及光大控股香港业务2.3倍、2倍及香港业务1.1倍的市净率，估算中国光大控股的内在价值约28.35港元，考虑到近期的股票市场波动较大，我们给予其10%的折价，给予中国光大12个月目标价25.51港元，较现价17.70港元有约44%溢价，相当于2011年每股收益的28倍及市净率1.6倍，估值较为吸引。因此维持中国光大的评级为“买入”。

　　

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