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　　国泰君安（香港）  郭日升

　　原奶于 09 年占公司销售成本约47-48%。年初至今，原奶平均按年上升约16%。另一方面，其它原料如糖、奶粉及棕榈油于本年之升幅甚高。虽然公司于本年9 月已提高一些产品之批发价去缓和原材料上升之压力，然而，因为中央政府为打击通涨将采取不同措施如禁止食品及饮料生产商提高价格转嫁成本予消费者，我们认为公司之毛利率仍会持续受压。

　　公司将收购君乐宝 51%股权，收购代价为4.692 亿元人民币。君乐宝为华北地区最大的酸奶生产基地，全国酸奶市场占有率排名第四，09 年含税营业额为12.6 亿元人民币。于收购完成后，蒙牛集团于酸奶市场份额将提升至30%以上。据管理层透露，君乐宝09 年之纯利率约为3%，则收购代价相当于09 年27.9 倍市盈率，与蒙牛09 年29.3 倍市盈率相距不算太远，估值尚算合理。

　　此次收购将不会为公司带来重大盈利贡献。此外，原材料上升之压力将不能全部由加价去弥补。现时估值合理，重申”中性”评级。由于食品及饮料行业前景略为正面，目标价由22.00 港元上调至23.30 港元。新目标价相当于公司10 年、11 年及12 年市盈率分别为31.0、24.0 及18.5 倍。股价利好因素为持续收购及原奶价格下跌；主要风险为原奶价格持续上升及行业食品安全问题。