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　　元富证券  李燕

　　华电国际（600027.SH/01071.HK）规模增长、结构调整并行，难抵煤价高企

　　国内最大独立发电公司之一，装机规模保持高增长。公司装机容量仅次于华能国际和大唐发电，公司通过新建和收购，装机容量不断扩大，公司在建和拟建的项目超过1,700万千瓦，建成后装机容量超过4,000万千瓦。

　　积极优化电源结构和区域结构。公司积极参与西南区域优质水电开发，加大山东、西北区域风能资源储备。山东省机组和营收占比均达50%，区域分布较为不合理。未来公司将调整电源区域结构，布局全国。

　　收购整合煤炭资源，调整产业结构，积极参与晋煤整合，在山西、蒙西、宁夏地区收购煤矿资产，预计到2010年年底占有煤炭资源总量20亿吨，具备生产条件的煤炭权益产能达到500万吨。初步形成“3+1”煤炭发展格局，煤炭产业将成为公司重要利润增长点。

　　燃料成本大幅上涨，电价上调阻力大，严重侵蚀公司利润。公司业绩对煤价高敏感，截至目前秦皇岛港山西优混5,500大卡均价同比上涨115元，YoY+16.7%，而电价却未作调整，造成公司盈利能力大幅下滑。预计2011年煤价仍然呈现上涨趋势，但由于CPI持续走高及政府限价措施，上网电价上调难以预测，预计公司2011年上半年业绩将表现不佳。

　　评价及投资建议：元富预估公司2010、2011年公司的每股收益分别为-0.12元和0.06元。鉴于公司的盈利状况不佳和电价上调的不可预测，保守给予A股目标PB为1.7X，对应目标价为3.8元， H股2010年目标PB为0.7X对应目标价为1.8港元。给予公司A股、H股投资评级均为“持有”。

　　风险因素： 1）煤价持续走高，公司业绩对煤价敏感度过高。2) 在建及规划发电，煤炭专案推进速度放缓等。