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　　凯基证券  朱敏鸿

　　中国利郎成立于1995 年，为大众男装领导品牌，2009年市场份额为4.2%。公司提供高质量男装，自有品牌LILANZ 专门经营较成熟客层市场，而副品牌L2 则迎合20-30 岁之间的年轻风格。至今年8 月底为止，公司在31 个省份拥有2,674 家零售店，多设在第二至四级市场。主要产品包括西装、T 恤、长裤、配件等等，60%营收来自商务休闲服装类别。从产品组成来看，上衣、裤子、西装与配件分别贡献上半年营收的69%、20%、9%与2%。

　　男装市场未来可望强劲增长

　　根据 Frost & Sullivan 估计，2009 年中国男装市场规模达440 亿美元，2013 年可望达840 亿美元，呈现复合年增率18%。商务休闲服装占2008 年男装总市值的41%，2013 年可望增长44%。随着二、三级城市都市化与所得提高，中国男性变得更富裕并开始注重外貌，偏好选择高质量与较流行服装款式。由于中国消费者越来越富裕，他们也更加关心所选择的服装品牌与质量。

　　在分散的男装市场逐步扩张市占

　　中国男装市场集中度低，尚未出现主导性业者。前十大品牌合计仅占市场30%左右。因此，我们认为具备稳健品牌策略与有效营销手法的主要男装业者未来几年将持续扩张市场份额，尤其是利郎与七匹狼(Septwolves)、柒牌(Seven Brand)并列前三大业者，2008 年各掌握市占3.4%。

　　为了加强 LILANZ 的品牌形象，公司聘请大陆知名演员陈道明代言。多数消费者认为LILANZ 品牌成熟又不失流行感。同时，吴彦祖所代言新的集团第二品牌L2，专攻20-30 岁之间较年轻客群市场。这两位代言明星的特质不同，我们认为各有特色，足以代表这两个品牌的个别风格，因此将有效强化产品形象。

　　知名度提升可强化定价能力

　　由于利郎过去几年已成功提高批发价格，我们认为未来批发折扣可望维持稳定在零售价的40%。利郎2008 年与2009 年将平均批发价提高12-18%，未来可望凭借更高的知名度持续调涨价格。

　　定价策略迎合大陆的主流消费者

　　利郎专攻中产阶级客户。下半年公司推出副品牌L2，主打20-30 岁之间年轻客户。产品范围主要为都会休闲风(smart casual)服装。目前公司在一级城市拥有55 家L2店面。价格带介于400-1,500 元（人民币，以下同）之间。然而考虑推出新品牌所衍生的开办费用，我们预估公司2010 年亏损2,000 万元，2011 年可望转亏为盈。积极展店计划与订单大幅增长有助于同店销售维持高成长

　　今年以来强劲订单成长与同店销售高成长保障高营收成长动能进一步毛利扩张。冬季贸易展的订单同比成长33%，秋季贸易展同比成长25%。今年前10 月同店销售成长15%，有鉴于未来在二、三级城市将开设更多商店，成长可望维持相近速率。

　　2010 年获利可望大幅增长

　　2010 上半年（财年止于6 月）营收7.87 亿人民币，同比增长31.1%。我们预期2010 年与2011 年营收随着强劲订单成长与高单价而分别增长25%与30%。上半年毛利率34.7%，因售价提高而较去年上半的29.5%提升。

　　毛利率可望随着经济规模扩大而达37.5%， 营利率20.3%，因毛利进一步扩张与营运杠杆而优于去年上半的18%。然而，公司自估推出新品牌L2 导致亏损2,000万元。上半年每股盈利11.7 人民币分。我们预估2010年与2011 年每股盈利分别为0.38 人民币分与0.48 人民币分。

　　公司评价与投资建议

　　我们首次评级利郎，建议“增持”，并设12 个月目标价13.0 元，隐含2011 年市盈率27 倍，相当于市盈增长率1.0 倍。我们认为公司定位良好，将凭借稳健知名度、市占进一步扩张、毛利提升与销售网络完备而大幅成长。我们认为目标价估值倍数与同业具相同成长动能，应属合理。