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　　中银国际  姚圣

　　过去三个月中，北京控股的股价下滑了10%，比恒生国企指数落后23%，与整体弹性较大的燃气板块也形成了反差。11 月中旬北京举行燃气调价听证会，上调居民天然气价格的计划被搁浅。显然，此因素以及我们在10 月7日报告中所列举的其他担忧成为市场建议卖出北京控股的主要原因。但是，即使假设最坏的情况出现，也就是2010-12 年居民电价将一直维持在目前水平，我们对该股盈利预测的下调幅度也只有0.6-5.3%。向昆仑能源出售中石油北京天然气管道公司将有助于充分发掘后者的潜在资产价值，同时也对北京控股有利。我们采用了两种方法对北京控股进行估值，将评级由持有上调为买入。

　　对居民气价不上涨的反应过度

　　11 月12 日，北京市发改委就居民天然气销售价格调整举行听证会，提出每立方米上调0.23 人民币和0.25 人民币的两种方案，主要是因为今年6 月起天然气的出厂成本上涨，且进口天然气所占的比重上升。

　　然而，我们了解到，北京、天津以及河北、河南、江苏、安徽和广东各省的部分地区居民天然气价格已经被要求暂停上涨，维持在目前水平。这个信息传达出中央政府控制居民消费价格指数上涨的决心非常强烈和清晰。在此消息及其他消息的影响下，北京控股的股价在过去一个月内下挫了7.7%，在我们覆盖的燃气公用事业股票中表现次弱，仅好于中国燃气 (0384.HK)。非居民燃气价格已经在9 月提价一次，且提价追溯到6 月1 日(详见我们在10 月7 日出版的报告)。尽管管理层表示提价可能会推迟到 2011 年1 月1 日，但是我们认为作为首都，北京的公用事业提价所面临的不确定性很大。因此，我们目前假设2010-12 年居民燃气价格不上涨，即维持在2.05 人民币/立方米。由于居民用户的使用量仅占到总销量的12-14%，因此综合来看10-12 年平均售价变动幅度仅为-0.2%～-1.3%，每股收益变动幅度为-0.6～-5.3%。

　　中石油北京天然气管道公司在产权交易所挂牌，昆仑能源有望收购

　　中石油北京天然气管道公司目前由中国石油(0857.HK)和北京控股分别持股60%和40%。中石油(0135.HK)是昆仑能源的母公司，在11 月29 日将其持有的中石油北京天然气管道股权在北京产权交易所挂牌。中石油要求，受让方应为从事石油和天然气勘探开发业务的国有或国有控股企业，并且要能够为标的企业提供充足的天然气气源保证。我们认为昆仑能源很有可能接手这笔资产，代价预计至少为190 亿人民币。中石油北京天然气管道公司的注册资本为102 亿人民币，第三方评估价为315 亿人民币(2.7 倍10 年预期市净率和10.7 倍10年预期市盈率)。

　　市场对此项交易表现出了极大的兴趣，认为这将成为昆仑能源核心的盈利增长驱动力，而我们相信此项交易所蕴含的价值与较高的质量也将使北京控股受益，毕竟北京控股将近一半的盈利来自于中石油北京天然气管道公司。

　　城市建设税和教育附加费不会产生影响

　　从 10 年12 月开始，国务院将对国内和外资企业征收统一的城市维护建设税和教育附加费。我们从管理层了解到，北京控股及其子公司已经缴纳了与国内企业相同的税率。

　　重新估值

　　基于因居民燃气价格稳定而对盈利预测做出的小幅调整以及我们10 月7 日对北京控股的最后一份报告以来燕京啤酒(000729.SZ)股价下挫17%，我们调低了北京控股的净资产值预测，并将目标价从61.00 港币下调至57.00 港币，对应1.6倍11 年预期市净率和20 倍市盈率。

　　我们对公司的燃气、水务和收费公路采用了现金流折现模型，对啤酒和其他业务采取了市值估值；同时，我们对公司不同主营业务的公允价值也采用了不同的市场基础估值方法。采用20 倍的10 年预期市盈率，或较燃气行业平均水平折让6%来评估中石油北京天然气管道公司的资产，这一项中游公司40%的股权对北京控股来说每股价值23.50 港币(或对应5 倍市净率，但从其30%以上的平均净资产收益率来看依然合理)。北京的燃气公用事业业务合理估值为20 倍10 年预期市盈率，即每股15.70 港币。啤酒和污水处理业务根据市场价调整为16.1 港币/股。因此，即使不考虑九厂和十厂、收费公路、智能卡和其他业务，北京控股的分部加总法估值依然至少在54.30 港币以上。

　　我们认为，近期该股股价调整过深，公司的经营前景依然稳固，且财务管理较为稳健。