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　　中银国际  姚圣

　　在监管收紧的市场环境中，规模较小的公用事业公司可能反而具有优势。去年，港华燃气共有47 个项目，总燃气销售量低于10 亿立方米。今年到目前为止，公司新增了14 个项目，与工业发展和新供应实现良好对接。我们认为，港华燃气在小城市面临的政策或价格风险可能会低于一、二线城市，因为一、二线城市的CPI 状况一直受到政府的密切关注。由于公司采用价格较高的燃气供应，提高对新增工商业用户的售价可帮助公司转嫁成本上涨的压力。至于其他不到20%的项目，尽管明年居民用户价格将保持平稳，但对盈利产生的影响只有1%-2%。公司控股股东中华煤气近日已进一步增持公司股份，使公司财务前景更加乐观。但是，港华燃气仍需要实现更高的燃气销售量增长和平均净资产收益率，以支撑该股的进一步重估。我们将评级上调至持有。

　　母公司继续增持股份

　　在 4 月中旬收购了威华达控股(0622.HK)的配售股份以及7 月通过增持港华燃气股份至50%以上完成6 个项目注入之后，作为公司控股股东，中华煤气又于11 月中旬收购了威华达所持的10%股份，从而将持股比例提高至66.5%。

　　此前威华达董事会通过了实现港华燃气股份全流通的提案。由于目前流通股仅略高于25%，我们认为公司可能将余下的8%股份推向市场，从而提高公司股份的流通性。随着中华煤气进一步注入燃气公用事业项目，目前两个公司的覆盖区域已经比较清晰。我们认为港华燃气更有可能从外部收购项目。但是，来自控股股东强有力的资金支持显然是支撑该股重估的积极因素。

　　小型项目组合可能意味着较小的政策风险及较高的增长潜力

　　目前，港华燃气最大的投资位于成都及长春，被分别计入金融资产(13%股份)及联营公司(48%)。其余项目大多位于相对较小的城市，超过70%的销量都来自于非居民用户。

　　就小城市而言，我们认为严格执行抑价政策的压力可能相对较小，即便压力增大，远未饱和且快速增长的非居民用户需求也能起到缓冲作用。同样，许多新收购的新项目位于新开发/开业区，那里的接驳费用增长势头可能高于港华燃气的整体项目组合。

　　去年，港华燃气共向 6 个项目投资7.42 亿人民币，2014 年燃气销售量预计将达5 亿立方米。今年到目前为止，公司共在8 个项目中投资7 亿人民币左右，到2014-2015 年总输送量预计可达2.7 亿立方米。7 月份，公司作价17 亿港币从中华煤气收购了6 个燃气项目。我们注意到，公司对这新项目的实际持股比例较高。对于其他的联营/合资公司，我们亦预测燃气销售量将实现强劲增长，从而推动2011 年预期盈利上升30-40%。

　　燃气供应价格上涨的压力可实现部分转嫁

　　港华燃气位于四川及辽宁的项目大部分都依靠当地天然气田来维持供应；位于山东、安徽及江苏的项目供应依靠的是国内长距离管道；而广东省项目则主要依靠液化天然气接收站。

　　近日，政府下令暂停上调各省居民用户燃气价格。我们注意到，中华煤气/港华燃气集团超过80%的项目都已转嫁成本上升的压力，余下的项目将对2010 年营业收入产生2,000 万-3,000 万的影响。我们预测，即便港华燃气余下的项目不再上调居民用户燃气价格，公司年经营收入也只受到750 万-1,100 万港币的影响，即2011 年预期税前综合盈利的1%-2%。非居民用户占港华燃气销量的70%以上。

　　2011 年燃气供应方面，我们预测约有8%-10%来自供应广东省项目的液化天然气接收站，不到10%来自新建的川气东送管道，经该管道供应的燃气出厂价较高，在1.5 人民币/立方米以上。今年，四川管线的实际输送量最多仅有30-40 亿立方米，占设计输送能力的25%。随着港华燃气增加高价燃气进口以满足下游需求，公司将针对新增工商业用户实行较高的销售均价，以抵消总体成本的上升。由于不能确定面向价格敏感用户供气中新、旧和液化天然气供应源各自占比，我们预测2012年预测实际毛利率可能从2010年的31%微幅下滑至27.5%。

　　城市维护建设税及教育费附加产生的影响

　　从 2010 年12 月1 日起，政府将统一内外资企业城市维护建设税及教育费附加制度。此前，港华燃气由外资公司控股的子公司一直享受免征这两项税费的优惠。

　　城市维护建设税应纳税额 = 计税依据 (即：实际缴纳的增值税+ 营业税 + 消费税) * 税率(市区税率为7%，县、镇税率为5%，其他地区税率为1%)。教育费附加 = 相同计税依据* 3%。鉴于港华燃气在小城镇的高渗透率，我们预测新增税费将对年度营业收入产生0.7%-1.4%的影响，对净利润产生3.4-6.8%的影响。

　　评级上调至持有

　　我们对 2010-2012 年每股收益预测分别上调8.4%、下调8.5%及下调6.5%，主要是考虑到各种因素的综合作用，包括中华煤气对6 个项目的注资、股本约25%的扩张、新收购项目预期销售量增长强劲、利润率微幅下降以及上面提到的税费影响。不过，我们的2011 年及2012 年销售收入预测分别比市场普遍预测高出5% 及10%。

　　由于非国有企业很难获得上规模的项目，港华燃气在寻求外部增长时在资本性支出方面压力相对较小。因此，我们在现金流折现模型中下调了长期资本性支出，但得益于小城市的增长潜力较大，我们将年均中期增长率上调至15%-20%。我们将加权平均资本成本及永续增长率分别维持在9.4%及2%。由于公司将逐步进入增长更快速、但资产减速发展的阶段，股息应有进一步上升的空间。

　　基于以上分析，我们将港华燃气的评级上调至持有，因为我们对公司前景预测趋向正面，该股很大程度上也受到中华煤气在资金上的更大支持。但是，对该股的进一步重估还需要销量实现快速增长以及平均净资产收益率改善至燃气公用事业同业水平。