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　　海通国际

　　积华2011年度上半年(年结日：3月31日)的业绩较我们预期逊色。该公司的收入按年增加19%至3.9亿元，纯利则攀升11%至3,500万元。毛利率由2010年度上半年的44.5%轻微下降至43.1%。最令人失望之处为：1)主要产品古拉定及同息通的销售均未如我们预期；及2)销售及分销开支增加26%，增幅超出预期。

　　积华的最大问题在于供应方面。虽然还原型谷胱甘肽产品的需求旺盛，但供应短缺导致销售被局限。因此，在欧洲供应商供应不足下，该公司分销的古拉定的销售额按年减少3%至7,200万元。另一方面，积华自有品牌松泰斯更有效回应市场需求，其销售额攀升44%至6,600万元。由于生产还原型谷胱甘肽的原材料短缺，故供应瓶颈将维持最少1-2年。

　　同息通的销售额亦低于我们预期，按年下跌19%至3,900万元。由于积华的同息通产品经销商进行内部整改，销售受阻约1个月；预料影响应属暂时性。

　　由于积华采取积极的销售策略，故此公司另外三种高增长潜力药品的销售结果令人满意；积华尤敏按年增加65%至1,500万元、积大本特攀升53%至1,700万元，而安必丁则上升24%至1,600万元。

　　我们把积华2011及2012年度的纯利预测下调约10%至分别8,000万元及1.04亿元。由于还原型谷胱甘肽占积华总销售的35%，供应持续短缺乃公司的最大风险。我们把该股的目标价调低至0.65元，相当于2011年度预计市盈率13倍。分析员：邱海燕