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　　国元证券（香港）  袁胜

　　恒芯中国（8046.HK）再获 3 百万有线用户资源，公司价值大幅提升

　　再获河北省三百万有线用户资源：在拿下安徽、江西两地的有线电视增值业务后，公司又与河北广电订立为期15 年合作协议，双方将在河北省农村及城郊开展有线电视网络的覆盖和数字化改造，初步用户基础至少300 万户，分三年完成。恒芯中国分三个五年按80%至50%比例分占净收入，包括每月每户不低于15 元的基础收视费和付费频道等其他增值服务。这是公司首次获得数百万用户量级的全面广电运营业务，极具里程碑意义，公司的内在价值得到大幅提升。

　　我们对三网融合下投资机会的思考和判断：首先，未来几年三网融合的主要机会将在广电领域而非电信领域。这主要是因为电信运营商的收入规模已很大，成长速度和提升空间都远不如广电。其次，广电领域的投资机会主要在整合，广电内部经营主体很分散，只有通过整合，才能打造大平台、大用户，才能发挥网络的规模效益。再次, 未来广电运营商和电信运营商的合作大于竞争。广电和电信同质化并不严重，业务有很强的互补性。最后，广电网络资源的稀缺性要远大于电信，广电在每个区域只有一家运营商，而电信有三家运营商可相互替代。目前恒芯已与五省广电签署合作协议，正在打造一个跨区域的大平台，有望承载数千万的用户规模，融合各种增值新业务，未来将形成巨大的网络规模优势。

　　公司内在价值大幅提升：我们认为，目前市场还没有充分反映公司转型广电运营商后的内在长远价值。对于河北、安徽、江西三省的数字电视运营业务，我们按用户价值来估算该项业务的内在价值，得出64.2 亿港元；对于湖南、湖北两省的系统集成、加密芯片与音频芯片三项业务，我们仍用PE 估值，保守按照09 年的纯利1.8 亿，给予12 倍PE 计算，该部分业务的市值为21.6 亿港元；因此公司总体内在价值约为85.8 亿港元。

　　预计未来盈收将爆发性增长，上调目标价3.14 港元：我们预计10/11 财年将是公司运营业务的启动投入期，从11/12 年开始来自广电运营的收入和利润将呈现爆发性增长，预计收入11.2 亿，利润3.8 亿，随后一年的净利润将有望达到5.9 亿。按分部估值法，我们上调目标价至3.14 港元，相当于11/12财年22.6 倍PE，较现价有116.6%的上升空间。