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　　中银国际  刘都

　　QQ用户向第三方开发者开放长期来看将有利于腾讯的发展，公司将受益于QQ 用户所获得的第三方应用。如果公司继续重组其应用程序开发业务，那么短期内可能会出现增长停滞。非游戏类的互联网增值服务收入占2010 年3 季度公司总收入的30%。

　　公司最新消息

　　据新浪科技频道昨日(11 月24 日)报道，腾讯控股主席兼首席执行官马化腾在参加一个行业论坛时表示，“未来半年将是腾讯的开放转型期，腾讯将首先推出社区开放平台，而针对QQ 本身的开放也在筹备之中。目前公司也在考虑与中小规模企业共享其QQ 用户库。”

　　我们的观点

　　1. 公司或将逐步搭建新的业务模式：凭借其支付系统和广受欢迎、活跃用户超过6 亿的QQ 服务平台，开放平台战略从长期来看有利于公司。从多种多样的第三方应用程序中受益也将化解公司在与近期类似的恶意竞争中可能面临的风险；

　　2. 短期业绩遭受影响：到今天为止，腾讯在其使用广泛的QQ 服务中一直采取“围墙花园”的策略，自主研发了绝大多数的应用程序。今年3 季度，非游戏类互联网增值服务收入占到公司总收入的30%，成为除了在线游戏之外唯一一个保持增长的部门。

　　为了吸引第三方应用开发者，我们认为公司的定位可能会逐步转向中性，而对其目前应用程序开发业务的重组或许是必要的。但与此同时非游戏类互联网增值服务收入增长也有可能停滞。

　　3. 投资者可能需要重新考虑该股估值：腾讯从其即时通信平台所吸引到的6 亿以上即时通信用户中获得收益的巨大潜力是投资者们青睐该股主要原因。便于第三方应用开发商在QQ 平台上提供产品和服务、并采用收入分成模式的开放式平台无疑将为腾讯贡献新的收入流。类似的模式也被国内主要的电信运营商中国移动、中国电信和中国联通所采用，而在每用户收入和每用户企业价值方面，腾讯已远远地将电信企业甩在了身后。

　　估值和评级

　　我们对该股维持卖出评级和139 港币的目标价，这是基于现金流折现模型，也是一年远期市盈率的中值。市场预期过高(11 月25 日的彭博调查显示，市场预期2011 年预期每股收益将增长32%)导致该股盈利面临下滑风险，因此我们建议投资者在目前阶段获利回吐。工信部仍在进行调查，政策收紧或将成为公司及行业在短期内面临的又一大风险。