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　　辉立证券  范国和

　　中国稀土 (0769.HK) - 战略金属 业绩高速增长

　　尽管耐火材料业务萎缩，但稀土业务量价齐增，盈利能力提升，中国稀土上半年业绩增值二倍以上，重新步入增长通道。公司持续配股募资，拓展稀土业务，或培育新的增长点。

　　受益于新兴产业的政策支持及调控的继续，稀土产品价格预期乐观，我们预期10、11年公司分别实现净利润2.03亿港元、3.04亿港元，按年增长139％、50％,折合每股收益为0.13港元、0.18港元。保守给予公司对应2010年每股收益30倍的估值水准，12个月目标价为3.86港元, 较现价有12％的溢价,给予持有评级。

　　上半年业绩高速增长

　　在经历09年上半年的业务萎缩后，中国稀土已经重新步入增长通道。根据2010年上半年财报，公司当期实现营业额5.99亿港币,按年增长近二成,盈利增长更快,净利润为6,400万港币,按年增长二倍以上。

　　增长主要缘于稀土产品单价的上升和销量的增长。期内，公司稀土氧化物和深加工产品共销售1,600吨，同比增长约60%，其中稀土氧化物销售约1,400吨，增长70%以上。相对而言，耐火材料业务萎缩11%，因销量及价格均有所回调，营业额仅为2.15亿港元。

　　总体来看，伴随中国经济结构改革及对战略新兴产业的支持，公司的稀土业务收入贡献已达64%，超过前几年约50%的水准。同时，受益于稀土产品价格的提升，如上半年氧化铽价格上涨约四成，氧化镧、氧化镝的价格上涨逾七成，氧化镨及氧化钕的价格更录得达一至二倍的增幅，提升了该业务的盈利能力，毛利率已从09年的6%增至17%。

　　成功募资预期继续拓展稀土业务

　　与内陆同业公司相比，中国稀土盈利能力一般，这主要缘于公司原料依赖于外部。但值得一提的是，公司财务状况一直较为优良，无论是长期还是短期偿债能力，公司都处于极为保守而优良的水准。尤其是在10月份再次成功募资近5亿港元后，其现金及等价物占比总资产将高达接近四成，资产负债率仅约10%，流动比率则在7倍以上，这都预示公司未来在业务扩张及杠杆利用方面具备提升空间。目前，公司已经在推进拓展萤光粉及抛光粉业务，同时，收购稀土资源亦为未来重点发展战略之一。我们相信，该等措施将拓展公司的产品线，完善产业链，并提升其盈利能力，为未来发展培育成长点。

　　政策给力稀土业务中长期看好

　　三季度，国际国内稀土走势尤为可观，稀土类公司表现远甚大市，中国稀土股价单单9月即飙涨72%，10月继续飙涨26%，并一度触及4.81港元的高位。追究因素，主要在于中国临时性调整对日稀土出口，及公司本身在港股市场作为独家稀土公司的优势。而更重要的是，稀土的战略地位已被中国高层认可，并不断出台产业调控及支持政策，因此，即使近日市场上存在对日稀土出口重新开放、美澳拟开发本国稀土矿产等利空因素，公司股价仍处于3.5港元左右的高位，脱离了自上市以来0.5-2.9港元的整理平台。

　　而从最新的政策来看，就是稀土被纳入稀有金属产业整合和十二五规划，此即继续彰显稀土产业调控的方向不变。因此，未来稀土的出口配额更趋向于偏紧，而非偏松。

　　而在需求层面，基于刺激经济发展及经济结构改革的考虑，稀土的下游需求仍不可限量。国务院公布的七大战略性新兴产业就有四个与稀土相关：稀土材料本身属于新材料产业；掺入了稀土元素的各类萤光粉，其下游产品包括节能灯和平板显示幕，属于节能环保产业；由稀土元素钕所制成的钕铁硼是目前性能最好的永磁材料，已开始大量用于永磁直驱风力发电机和新能源汽车的电机系统；同时，镍氢电池汽车和燃料电池汽车中，也需要稀土合金作为贮氢材料。这即显示，节能环保、新能源产业、新能源汽车产业和稀土同样有密切关系。而根据国家规划，截止2020年，新兴产业将在GDP中占比20%，从这个角度来看，稀土行业将在中长期保持20%甚至30%以上的高增长。

　　耐火材料需求谨慎乐观

　　中国稀土的耐火材料主要应用于钢铁及玻璃等行业。今年以来，中国政府明显加强了对房地产行业的调控，尤其是打击投机需求，这也直接影响到公司上半年耐火材料的销量。

　　但是，中国政府仍支持增加房地产供应量，尤其是保障性住房的供应量，住宅用地投放量仍将明显增加。同时，中西部发展战略及中小城镇建设仍是中国的战略取向。总体而言，我们认为耐火材料的需求并不悲观，保持平稳甚至增长的可能性仍大。实际上，国内耐火材料行业的业绩表现增速较高，2004年至2009年，该行业营业收入复合增长率达到27.9%，利润复合增长率34.1%；即使在受到国际金融危机冲击的 2009 年，耐火材料行业产值仍保持了23.6%的高增长率，行业高速发展的特徵非常明显。

　　还须指出的是，耐火材料业务的盈利能力较强，即使在受经济危机冲击的2008-2009年，钢铁等下游行业出现了全行业亏损，但耐火材料行业的利润率都保持了较高的水准。自08年以来，公司耐火材料业务的毛利率即基本维持在30%左右。

　　风险

　　新增产能投产未达预期；

　　调控政策越发严厉，房地产市场严重萎缩；

　　稀土价格上涨不及预期。

　　高成长可期，暂予持有评级

　　受益于新兴产业的政策支持及政策调控供给，稀土产品价格预期乐观，中国稀土的扩张专案还将培育新的盈利增长点，我们预期10、11年公司分别实现营业额13.82亿港元、16.25亿港元，实现净利润2.03亿港元、3.04亿港元，按年增长139％、50％,折合每股收益为0.13港元、0.18港元。

　　估值方面, 基于公司的成长性, 我们参考市盈率进行估值。考察上市以来的估值水准, 公司前几年市盈率大约维持在15倍左右。但自09年以来，新政策强化了稀土行业的战略地位，公司估值水准亦大幅提升。我们保守给予公司对应2010年每股收益30倍的估值水准，12个月目标价为3.86港元, 较现价有12％的溢价,给予持有评级。但需要提醒的是，未来如果继续发生稀土出口纷争或下游行业产生爆发性需求，公司估值水准可能明显提升。