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　　凯基证券  王志霖、翁佳梁

　　中国高速传动 (00658.HK/658 HK )行业隐忧显现，发展还期未来

　　中国高速传动设备集团有限公司是一家以专业生产高速重载齿轮为主的大型企业集团，名列中国机械工业核心竞争力100强。

　　公司2010年产能满载，海外市场仍是考验

　　公司2010年在手定单饱满，目前风机齿轮箱已进入满产阶段，今年预计齿轮箱出货量将达到9,000MW，同时公司今年仍将投入8亿元用以厂房扩建，2011年产能将达到12,000MW；传统齿轮箱业务由于已进入到稳定期，2010年营收应该没有太大波动；船用齿轮箱收益国际市场需求回暖，公司订单有所回升，2010年也将有30%左右的增幅。全年来看，风电用齿轮箱营收占比将由2009年66%上升到75%。

　　公司2009年海外定单业务受国际市场影响，海外风机齿轮箱业务仅仅占到8%的比重，较2008年下滑11个百分点。公司目前国内市场占有率55%，全球市场综合占有率28%；从半年报看，公司海外市场已逐步步入复苏期，上半年录得营收4.4亿，占比回升到14.2%，而去年同期仅有8.5%。公司2010年订出开拓海外市场，增加国内市场，争夺同业定单的策略。国内市场来看，金风科技，湘电股份将风机研发重点投放在永磁直驱，而华锐铸钢为抢滩海风机市场，3MW双馈风机会是今明两年的主力出货机型，而高传动3MW齿轮箱今年才进入到投产阶段，过去集中在1.5MW和2.0MW的市场，因此我们认为国内市场趋于饱和程度相对比较明显；国际市场来看，Winergy和Hansen Transmission依然霸占全球前两大风机齿轮箱市场，且出货大部分集中在2MW以上齿轮箱，高传动想要进一步拓展海外，抢滩定单，需要更多技术支持。

　　2010年公司毛利率仍将维持30%以上

　　公司风电齿轮箱毛利率2010年仍将维持在30%以上。公司成本支出75%为钢材，其中38%为特种铸锻件，其价格长期稳定；20%为轴承，该部分长期依靠进口，主要供货商包括FAG，SFK，NSK和TIMKEN；另外14%才为一般生铁，公司和主要钢企如宝钢等均有协议价，因此今年钢材涨价对公司影响不大。目前高传动齿轮箱最大竞争优势在于价格，平均售价较另两大竞争对手HENSON和WINERGY要低近30-35%，但是其人工成本优势（高传动10%人工成本，Hansen和Winergy要达到28%）并非长久，目前Hansen已在天津设厂，今年就将有1,600MW的产出，到2012年Hansen在印度和中国的产能就将超越比利时本部，届时高传动的优势将会被逐步赶上。

　　从本次陆上3.3G特许权招标来看，国内最大的双馈供货商华锐爆出低于4,000元/KW的低价，对于零组件的压力陡增，该部分订单主要出货时间集中在11年下半年和12年，因此我们预计公司毛利水平将有下行趋势。

　　风电新增装机容量最大隐忧，公司转战海风市场

　　2009年，中国风电装机容量达到13GW，超越美国成为全球最大新增装机容量国家，整体装机容量也跃居全球第二，达到近26GW。针对中国未来几年风机装机预测，公司仍持乐观态度，2010年-2012年预测值分别达到12.5GW，14GW和16GW，认为在2015年之后才会进入下降期，此预测和KGI预估有所偏离。根据今年1-10月中国风电新增装机容量仅5.8G来看，年内装机量基本保持在10G左右，而11和12年仍将维持在11-12G的水平，如果加上海风电特许权，装机量也应不超过13G，因此对于整个风电设备制造业都带来一定的瓶颈压力。

　　不过从9月海风电特许权招标来看，4个风电场中华锐占据2席，上海电气占据1席，均为双馈风机。从目前国内整机厂来看，大容量单机均为双馈机，金风研发速度缓慢，预计到2012年6MW风机才可样机出台，湘电尽管10月公告5MW风机下线，但是公司市占不足主因此可以预见最近3年，海风电市场还会被双馈覆盖，公司3MW投产后，未来往更大容量齿轮箱发展，符合海主发展需求。

　　公司评价与投资建议

　　综合来看，公司2010年营收表现依然将较优，中期来看，由于风电发展增速过猛带来的回调效应将影响整个设备相关产业，无论是整机还是部件厂都不可避免进入到发展的较低增速阶段。不过对于高传动而言，从09年-10年积累的规模优势依然延续，稀土矿引发的永磁电机价格高企对齿轮箱带来利好因素。我们预计公司2010-2011年EPS分别为0.85元和1.05元，由于之前公司受行业影响出现深幅回调，我们给予公司11年15倍的历史PE区间下沿，给予六个月目标价18.5元，目前含23.2%上涨空间，首次评级给予“增持”。