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　　交银国际  吴斌

　　利君国际(2005.HK)大输液将进入整合时期，受益行业集中度提高

　　我们于近日调研利君国际子公司石家庄四药。

　　成本控制+终端销售，是公司的竞争力所在。1、与其他大输液厂商相比，公司的核心优势在于成本控制能力：经过多年的改进，公司各项工艺已经实现最优化，如灌装时间，其他厂家需要20 秒，公司则只需要11秒；2、销售实力较强：公司产品进入医院数千家，其中占有率较高的医院有200 多家，有70 多家医院的销量在2 百万瓶左右。成本控制+终端销售，使公司不仅成本非常低，而且招标价也较高，塑瓶毛利率55%～60%，软袋毛利率45～50%，远高于国内同行。

　　与通化东宝组建合营公司，开始向华北地区以外扩张。东北市场目前竞争相对较缓，科伦占有率第一。石四药与通化东宝建立合营公司，利用通化东宝的厂房和文号，重新投入5000 万建设高标准生产线，主要做较为高端的软袋，一期产能1 亿袋，5 年内将扩大产能到2 亿袋。预计明年5、6 月份投产，明年销售将在2000 多万袋，后年将达到5000 万袋。我们认为，与通化东宝的合作意味着公司开始向华北地区以外扩张，市场份额有望进一步扩大。公司下一步收购计划将是在西北和华南区域。预计明年产能扩张后，出口力度也将加大，出口量有望达到2 千万美元。

　　我们判断明年开始，大输液进入整合集中时期，行业龙头受益。全国现有大输液生产厂家400 家左右，招标中相互压价，竞争混乱。11 月9 日工信部等发布的医药行业结构调整指导意见中，已经明确表示“提高基本药物生产的规模化和集约化，主要品种销量前20 位企业市场份额应达80%以上”。我们估计目前大输液前20 强的市场份额在60%左右，仍有较大提升空间。明年新版GMP 颁布并实施，给予三年过渡期，预计很多小企业将无法通过，面临被收购或淘汰的命运。石四药作为行业前五强之一，将显著受益于大输液市场向优势企业集中。

　　公司明年大输液增长有望加快。今年前3 季度公司大输液收入同比增长16.9%，其中软袋增长54.2%，较为符合预期；塑瓶前3 季度销量增长60%以上，但由于招标降价，收入增长仅6.6%，远低于预期。我们认为，今年首次实行基本药物招标，各省政府要求大输液走基本药物招标渠道，并行政性降价，导致大输液降价幅度较大。明年基本药物招标将参考今年招标价，预计降价幅度不会太大，销量的快速上升将带动收入的高速增长。

　　首次覆盖给予“买入”评级。我们预计2010～2012 年公司实现EPS 分别为0.12/0.15/0.19 港元，其中，大输液业务贡献EPS 分别为0.07/0.09/0.12港元。我们看好公司大输液业务受益于行业集中度提高，其他抗生素等制剂药也将受益于医药行业的快速增长，我们认为可以分别给予大输液业务2011PE 30 倍、其他业务保守估值2011PE 15 倍，对应2011 年目标价3.6 港元，首次覆盖给予“买入”评级。