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　　大福证券

　　康师傅2010年第三季度的销售动力依然强劲，其所有业务分部的市场份额均有所上升，巩固在中国食品及饮料市场的领导地位。主要受方便面销售增长25%及饮料销售跃升42%所带动，该公司的营业额按年上升34%至20亿美元。由于该公司出售食品制造联营公司味全食品工业的17.2%权益而录得6,900万美元收益，因此其盈利按年上升34%至2.61亿美元。倘撇除非经常性收益，2010年第三季度的纯利实际上按年减少10%，原因是原材料成本上升以及2009年第三季度盈利基数较高所致。

　　2010年第三季度的饮品销售仍然非常强劲，若非于季度内供应短缺，表现应会更加优异。在康师傅的主要分部方便面、饮料及糕饼中，饮料分部的营业额录得最大按年增幅，约为42%，并占总营业额的61%。果汁分类的收入(占饮料总销售额的15%)按年急升87%，原因如下：1) 2009年第三季度果汁销售基数较低；2)于2009年度推出的酸梅汁饮料表现理想，销售额按年及按季增长逾200%，并占饮料销售总额的2-3%；以及3)该公司于2009年度新增两条生产线，并以全产能运作。于2010年第三季度，即饮茶分类的营业额(占饮料销售总额的63%)按年攀升37%，原因如下：1) 于9月30日届满的‘再来一瓶’抽奖活动的礼品换领数目增加；以及2)于2009年度新推出的铁观音茶、乌龙茶及无糖绿茶的销售强劲增长。我们相信中国饮料市场仍具有庞大潜力，由于饮料的毛利率一般较方便面高5%，故饮料业务分部的业绩提升，有助康师傅维持稳健的利润率水平。

　　成本方面，面粉、棕榈油及PET胶粒等主要原材料的价格于2010年第三季度按年上升6-8%，合共占原材料总成本的90%。占原材料总成本余下10%的糖，其价格则按年上升35%。原材料成本上升，导致毛利率按年收窄5个百分点至31%。

　　为维持稳健的毛利率，该公司于本月较早前把其经典的康师傅袋面(占该公司方便面销售额约30%或总销售额的12%)的价格由人民币2元调高10%至人民币2.2元。根据ACNielson的调查显示，截至6月底，按销量及销售额计算，康师傅在方便面市场的占有率分别为43%及56%。管理层现时无意调高饮料产品的价格，但假如原材料成本继续飙升，该公司不排除进一步调高方便面价格的可能性。我们相信，与饮料比较，康师傅在面类方面拥有较强定价能力，可更容易把价格增幅转嫁予消费者。在某程度上，提高面类价格可舒缓毛利率收缩的压力。然而，康师傅的原材料价格仍急剧上升。鉴于2010年第四季度高毛利率的饮料的需求较少，我们估计全年的毛利率将约为29%。

　　由于该公司加强控制经营成本，故分销成本对销售额比率下降4个百分点至16%。康师傅亦尝试透过增加使用高科技机器，把水瓶的重量由现时的14克减少至12.8克，并把其他饮料瓶的重量由28克减少至20克。减轻重量将有效降低公司的原材料成本。

　　考虑到2010年第四季度中国持续通胀以及主要原材料成本上升，我们相信于2010年底前，康师傅的毛利率将不会显著回升。于2010年首9个月，倘撇除非经常性收入，康师傅的基础毛利则为2.68亿美元。由于第四季度消费者对饮料的需求较低，故普遍属于淡季。我们估计2010年度的经常性纯利将按年上升10%至3.34亿美元，每股盈利则为8.65美仙。我们给予该股的目标价为20.00元，相当于2011年度预计市盈率27倍，较我们研究范围内中国食品及饮料股的平均估值溢价20%，鉴于康师傅在各业务分部均拥有庞大市场份额，因而较同业享有更强的定价能力，我们认为此估值合理。分析员：陈远菲