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　　国元证券（香港）  毛力

　　东岳集团（189.HK）制冷剂行业未来周期性弱化

　　各主要产品价格持续上升，超过之前预期：从9 月份开始，公司主要产品价格持续快速上升。其中F22 价格持续上升接近20%至18300 元/吨，PTFE也上升超过20%至73000 元/吨。此外，公司其他化工产品如有机硅、烧碱价格也均有不同程度的上升。价格上升超出我们之前预期。

　　涨价将带动收入、毛利率大幅度上升：由于制冷剂及含氟高分子行业供需紧张导致产品价格快速上升，从而将带动销售收入环比实现增长接近20%。而同时公司主要原材料氯仿自供比例超过70%，原材料涨价对公司成本影响有限，这样价格上升部分几乎全部转化为公司利润，公司各主要产品的毛利率将录得大幅度上升。

　　制冷剂行业未来产能受限：从行业的中长期发展来看，由于国家不再批准新的F22 产能，传统制冷剂行业的产能受到限制；而下游空调需求和含氟高分子材料需求仍稳定增长，这将使行业的供需保持紧张态势，未来行业周期性将明显弱化。目前国内F22 产能在60 万吨左右，年产量在45 万吨左右；而需求方面，其一空调需求在20 万吨左右，其二国内10 万吨的PTFE产能每年需耗用F22 达20 万吨左右，此外每年F22 对外出口量也在连续增加；未来F22 需求仍将持续增长。

　　公司发展战略清晰：公司根据行业的中长期发展趋势，制定了明确的发展战略，其中开发推广新型环保的发泡制冷剂是公司主要战略之一，目前公司自主研制开发的节能环保制冷剂产品F439 销量快速上升，未来有望成为F22 的理想替代品。其二，为了顺应国内含氟高分子材料需求的快速上升，公司将继续增加PTFE 的产能1 万吨。最后，在有机硅领域，公司除了继续完成新上的10 万吨单体产能之外，未来将通过各种方式积极进入产业链下游，以生产高附加值的下游产品。

　　维持买入评级，提升目标价至5.80 港元：预计公司2010-2012 年的权益持有人应占盈利将分别为7.07 亿元（人民币，下同）、8.14 亿元和9.97亿元；2010-2012 年的每股基本收益为0.34、0.39、和0.48 元。提升目标价至5.80 港元，相当于2010 年15 倍PE，较现价有76%的上升空间,维持买入评级。