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　　大福证券

　　中央政府于10月展开新一轮针对楼市的打压措施，国企北辰期间低调地把长沙旗舰项目首批单位推出预售，并获得骄人成绩。我们因此把该公司的平均售价及销售进度预计调高，重新评估该大型综合发展项目的估值。该项目于最近获命名为“北辰三角洲”，而北辰于7月落实向合作伙伴收购余下的4%权益后，现时已全资拥有该项目。该公司股价被严重低估，较我们调整后资产净值每股人民币5.28元折让65%，亦较其A股股价折让53%。我们把该股目标价上调至3.06元，相当于资产净值的50%折让或2011年度预计市盈率11.6倍。

　　长沙房地产市场自2008年调整后一直保持上升势头。受惠于连接其他城市的运输基建改善，尤其是高速铁路通车，于过去10个月，当地5个中心区域的住宅价格上升约20%至平均每平方米人民币5,474元，但仍远逊于其他人口稠密的主要内地城市的价格水平。该公司于2007年以破纪录的代价人民币92亿元收购北辰三角洲项目(最初拥有80%权益)，楼面地价为每平方米人民币2,420元，假如该地块现时拍卖，价格应可高于每平方米人民币3,000元。

　　北辰与洲际集团及当地顶尖教育机构签订合作协议，以经营及管理该超大型发展项目的相关设施，可进一步提升该占据长沙罕有优越水景地段之大型综合社区的吸引力。北辰在预售时采取预先登记制度，第一批1,021个单位于一天内全数售罄，平均售价为每平方米人民币7,200元。第一期余下的471个单位面积更大、景观更佳，无疑将可达致更高的平均售价。按估计建筑成本每平方米人民币2,800元计算，第一期的毛利率可超逾30%。项目第二期的规模相若，可售总建筑面积合共为30万平方米，已于4月动工兴建，并可于2011年中推出预售。整个超大型发展项目的可售总建筑面积合共超过300万平方米，由2011年起其后7-8年生成平均每年销售收入人民币30亿元以上。

　　于2010年度上半年，北辰的收入下跌至人民币20亿元，基础盈利减少至人民币2.1亿元，按年跌幅分别为34%及62%。由于已落成项目数量减少，故期内来自物业销售的收入仅达人民币11.8亿元。预料绿色家园及福第于2010年度下半年可建成总建筑面积合共54.5万平方米，故此预期下半年的物业销售收入将增加一倍。于2011及2012年度完工总建筑面积将分别为31.1万平方米及87.8万平方米，而总部北京的项目将分别占各年的4%及40%。

　　国家会议中心及配套项目于2010年度上半年全面投入使用，把北辰投资物业组合的面积倍增至110万平方米以上。因此，期内投资物业(包括写字楼、会议中心及酒店)为公司带来收入人民币6.12亿元，按年增幅达84%，以及公允值收益人民币3.82亿元，主要来自国家会议中心。

　　于过去10个月，北辰唯一购入土地为于6月获得的北京顺义区马坡项目，代价人民币12.6亿元。该公司已全数支付地价，截至9月底，其净负债为人民币72亿元，净负债比率约为60%。该公司将由2010年第四季度起获得自长沙发展项目的销售款项，意味净负债比率将会下降。现时，该公司600万平方米的土地储备中，长沙北辰三角洲项目占83%，我们预期该公司将于其他地区物色收购机会。分析员：侯凌中