中银国际  姚圣

　　近期组建的新天绿色能源有限公司是河北建设投资集团的清洁能源平台，为河北省政府所有。公司的天然气传输配送一体化业务及风电业务在全省享有领先的市场份额。这两项业务的质量似乎高于同业平均水平，内生及新项目的发展有望将公司推入更高速的发展轨道。我们预测公司2010年及2011年净利润增长分别为75%及51%，公司当前股价对应26倍及17倍市盈率，符合天然气板块的平均水平，但高于风电板块同业。我们推荐投资者买入表现不佳的风能类股票，如中国风电。

　　河北省政府的清洁能源平台

　　新天绿色能源有限公司是今年初河北建设投资集团重组后的成果。在公司成立前，清洁能源业务由河北建设投资集团运作，受河北省政府直接控制。公司管理层在天然气及风电运营领域分别拥有9年及7年的行业经验。公司股份目前主要由河北建设投资集团及其子公司持有，河北建投水务持股57.9%，社保基金持股3.8%。母公司仅保留了很小部分的生物质发电、垃圾发电及风电业务，主要从事火电业务，与新天绿色能源这一清洁能源平台不构成直接的竞争关系。

　　截至2009年底，以运营控股装机容量来看，新天绿色能源是河北省第一大风电运营商，也是中国十大风电运营公司之一。2008年公司在河北省燃气销售市场中拥有33%的市场份额。燃气业务由新天控股55%的一家子公司来运营。公司另一家合作伙伴为中华燃气(0003.HK/港币19.08, 持有)。

　　2000-2009年中国天然气产量及消耗量的年均复合增长率分别为14%及15%，总量分别达到850亿立方米及890亿立方米，但仅占主要能源消费的3.7%。我们预测在“十二五”规划期间，天然气使用量在能源消费中的占比将超过8%，开启更快速的增长轨道。

　　2000-2009年中国风电装机容量的年均复合增长率为61%，去年的总装机容量达到26吉瓦。据BTM预测，2009-2014年中国风电装机容量的年均复合增长率为32%，总产能将达105吉瓦，以实现2020年可再生能源在总能源消费中占比15%的目标。

　　独立的一体化燃气模式

　　新天绿色能源的燃气业务将中游管道输送和下游配送及交付相结合。公司拥有一条361千米的长途输送管道、四条分支管道、四个城市天然气管道网络及一座压缩天然气加气母站。

　　一体化模式保证了燃气的供应及销售利润率。新天绿色能源有限公司的常规天然气均来自中石油陕京输气管道，未来，公司常规天然气来源还包括内蒙古和山西的煤转气项目以及曹妃甸液化气站。公司通过涿州-邯郸南向管道 (河北中南部唯一一条长途管道)将燃气大量售予零售商 (批发占67%)。公司的零售客户还包括工业、商业、住宅及交通运输用户(27%)。剩余部分为销往石家庄加气站的压缩天然气。该唯一的长途输送管道总运能为15亿立方米，2009年运输量仅为9亿立方米，说明无需资本性支出的杠杆空间很大。

　　需求方面，2008年河北省渗透率仅为19.4%，低于北京市的74%及天津市的65%，甚至低于20.1%的全国平均水平。充足的供应、有利的政策及足够的上升空间都意味着销量的快速增长，只要基建到位而且接驳已经实现。

　　2007-2009年燃气销量及收入的年均复合增长率分别为36% 及46%。鉴于目前运营项目的权益输配能力为24亿立方米，未来项目的总权益输配能力约为21亿立方米，说明未来两年内输配能力增长将达到88%。我们预测，受益于内生项目增长及新项目，该项业务 2011年盈利将实现30%以上的增长。

　　成本转嫁较为容易

　　过去3年，接驳及附加服务收入仅占燃气业务总收入的2.7%-4.8%，其余收入均来自燃气销售。此外，由于2009年新天绿色能源对居民用户的销量在零售量中的占比不到2%，2010年6月出厂成本每立方米提价的0.23元转嫁起来相对容易。新天已获准在一个月内向批发商及工业/商业零售客户转嫁成本。

　　风电场发展快速且利润率较高

　　2007-2009年新天绿色能源的风电控股装机容量及净售电量年均复合增长率分别为159%及171%。目前，公司投入运营的并表装机容量为606兆瓦，在建装机容量为348兆瓦，储备装机容量超过8.5吉瓦。储备项目中有87%位于河北省，有超过20% (1,722兆瓦)已取得重大进展或准备投入建设。

　　我们相信，由于有279兆瓦的权益装机容量将于6个月内左右的时间内投产(约相当于当前运营装机容量的48%)，明年的风电利润应能实现约50%的增长。由于风电利润率远高于天然气业务，因此风电利润的增长可能会拉动总体净利润更快速的增长。

　　风电组合的最佳地点

　　新天绿色能源的风电场位于河北省，靠近北京及天津市的高负载中心。2008年河北省电力缺口为50太瓦时，在所有省份中排名第二 (缺口最高的为广东省)。河北北部的风电场将风电销售至河北南部电网，几乎不存在接驳瓶颈。去年的利用小时数达到2,276小时，远高于1,800小时的行业平均水平。风电场与电网的接驳率为100%，而行业平均水平仅为73%。

　　另一方面，河北省是拥有最佳风力资源的省份之一，技术有效装机容量达40吉瓦。但2009年底累计装机容量仅为2,800兆瓦。

　　增长前景在股价中已获反映

　　如我们假设新天绿色能源2010年及2011年净利润分别为2.9亿及4.37亿人民币，即同比增长75%及51% (2010年上半年净利润为1.47亿人民币)，则目前股价相当于17倍2011年预期市盈率及2.8倍2011年预期市净率，2011年预期净资产收益率为16.5%。

　　燃气板块的平均估值水平相当于16.9倍2011年预期市盈率及2.8倍2011年预期市净率，净资产收益率为15.6%。该水平与新天绿色能源的估值水平十分接近，但新天的负债率高于大部分燃气板块同业。

　　我们覆盖的风电板块当前平均估值水平相当于13.6倍2011年预期市盈率及1.4倍2011年预期市净率，净资产收益率为11.2%。中国风电(0182.HK/港币0.8, 买入)等股票增长前景可观、回报丰厚，当前股价似乎相当便宜。我们推荐投资者在当前估值水平上买入表现相对不佳的风电股。

　　

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