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　　申银万国（香港）

　　阿里巴巴公布了 2010 年三季度业绩，低于市场预期。三季度收入为14.5 亿元人民币，高于市场预期的 13.6 亿元人民币。净利润在三季度达到3.66 亿元人民币，低于市场预期的 3.89 亿元。尽管收入同比增长强劲，但这主要是由于 2009 年三季度的低基数所致。

　　正如我们预期，Gold Supplier 增长放缓。相比 2010 年第二季度，阿里巴巴的中国注册用户、网店和付费用户的增长有所放缓。收购 Vendio 和Auctiva 的协同效应致使国际注册用户数的增长加速。三季度，公司新增2,762 个中国 Gold Suppliers，低于我们预期的 3,000 个 gold supplier会员。我们认为，阿里巴巴客户数的增长会在未来继续减缓，因为阿里巴巴在电子商务界的渗透率已经很高，并且中国经济正在经历转型。在这样的大背景下，客户数量增长带来的收入快速增长不可维持，这也是阿里巴巴转向 VAS 业务的原因。国际 Gold Suppliers 数量的减少表明，经济转型的确给阿里巴巴的商业模型带来一定影响。

　　VAS 业绩令人满意，但是不足以加速阿里巴巴收入的增长。因为用户数增长放缓，阿里巴巴将重点转移至 VAS 业务用户的增长。在 2010 年三季度，VAS收入占到 CGS 收入的 25%和 CTP 收入的 20%。根据公司管理层，到 2012 年，阿里巴巴收入的 30%将来自于 VAS 业务。我们认为，尽管在短期，VAS 业务有助于提升阿里巴巴的毛利率，但是 VAS 对收入增长的贡献有限。目前，阿里巴巴 VAS 业务的渗透率好于市场预期，但是同比上季度，VAS收入的增长有所减缓。原因在于，阿里巴巴的 VAS 业务仍处于发展初期，还不足以大幅提升付费用户的 ARPU 值。比方说，假设一项 VAS服务可以使一位客户的 ARPU 值增加 20%，考虑到目前 20%的渗透率，那么这项 VAS 业务仅能为阿里巴巴收入的增长贡献 4%。此前，付费用户增长 4%便能使收入增加 4%。尽管如此，以 CTP 业务的 ARPU 值为例，2010 年二季度和三季度的 ARPU 值分别为 264.4 元人民币和259.9 元人民币。CTP 的 ARPU 并没有随着 VAS 业务的发展而得到显著增加。

　　收入增长放缓，市场可能会对阿里巴巴重估至较低水平。考虑到用户增量的减少，我们对阿里巴巴仍维持中性评级，并将 2011-2012的盈利预测由 0.38 元和 0.50 元下调至 0.37 元和 0.48 元。新的目标价为 16.82 港币。