中银国际  胡文洲

　　伴随着蔗糖价格上涨和玉米成本企稳，从今年 4 季度开始，西王糖业的业务有所恢复。考虑到药品级结晶葡萄糖和果糖的贡献较预期低，我们将2010-12 年的盈利预测下调了2-5%。预计2009-12 年的每股收益年均复合增长率为41%，该股当前估值不贵。将目标价的预测基础调整为2011 年的数据之后，我们将目标价从3.10 港币上调为3.30港币，维持买入评级。

　　又一年糖短缺

　　糖业大会上对当前销售年度(2010 年10 月/2011 年9 月)糖产量的预测为1,200 万吨左右，高于上一个销售年度的1,073 万吨，但是依然低于先前预测的1,250 万吨，主要是因为受到恶劣天气的影响。虽然糖产量略有恢复，但是依然不能满足1,400万吨的糖需求。糖短缺量预计在200 万吨左右。当前销售年度仍将出现糖供应短缺。

　　中国将进口更多糖

　　在 09/10 压榨季，中国政府共释放171 万吨蔗糖。加上30-40万吨的进口蔗糖，全国的总储备预计在130-140 万吨之间。糖储备的结算价从4,915 人民币/吨提高至6,680 人民币/吨，上涨了36%。由于连续两年出现糖短缺，我们相信中国政府需要扩大进口来满足国内的糖需求。

　　最近，蔗糖现货价达到 7,450 人民币/吨，预计未来将持续走强。今年截至目前平均蔗糖价格为5,415 人民币/吨。

　　国际市场走强

　　与此同时，因为产量低于预期，最近国际糖价已从2010 年初13 美分的低点反弹到32 美分。市场一直在调降来自巴西与印度的额外供应，对于新榨季的预测也从大量过剩到略有过剩，甚至是基本平衡。9 月，进口蔗糖价格比国内糖价每吨高了1,400 人民币左右。

　　国内玉米丰收

　　与此同时，今年国内玉米的丰收满足了当前销售年度的需求。据美国农业部的数据，今年玉米产量预计为1.68 亿吨，而上一个销售年度为1.58 万吨。然而，消耗量预计将从1.59亿吨提高至1.62 亿吨。今年中国将结余一部分玉米。库存水平预计将恢复到6,000 万吨，库存与消费比将提高至37%。

　　糖成本与售价比率在今年的 2、3 季度略有下降之后，目前已经恢复上升，主要是因为玉米价格较高。在2、3 季度玉米投机活动较多，随着新的销售年度来临生产逐步恢复，预计4季度玉米价格有望保持稳定。

　　公司最新消息

　　近期，我们在与西王糖业管理层会面时了解到从今年 4 季度以来结晶葡萄糖的价格一直在上涨。虽然上涨的速度不及蔗糖，但是目前结晶葡萄糖的价格已经达到了3,250 人民币/吨，较3 季度的低谷涨幅达13%。考虑到蔗糖价格强劲，我们预计包括结晶葡萄糖和果葡糖浆在内的玉米甜味剂的价格直到11 年3 季度都会维持在高位。与此同时，今年4 季度副产品的价格将有所回升，这是因为猪肉消费旺季临近、全球食用油价格上涨。随着生产工艺的改善，葡萄糖酸钠的年产能将提高到12 万吨，有效的化解了生产瓶颈。

　　然而，药品级结晶葡萄糖的良好作业规范(GMP)的许可一再推迟，因此，我们假设药品级结晶葡萄糖不会带来任何贡献，目前生产的均为普通级结晶葡萄糖。药品级结晶葡萄糖的价格要比普通级每吨高出500-800 人民币/吨。与此同时，西王糖业新的果糖业务已经在2010 年投入大批量生产，我们预计交付量至少为5,000 吨，相比先前预测的1 万吨有所降低。玉米是西王糖业成本最高的业务，占到销售成本的76%左右。目前采购成本稳定在2,000 人民币/吨左右。我们预计今年玉米采购成本将同比增长9%，并在2011 年和12 年进一步上涨6.5%和5%。公司的管理层认为4 季度公司将实现较高的毛利率，2010 年整体毛利率至少在16%以上。

　　未来增长来自于更加多元化的下游产品

　　虽然公司对于未来并没有太过激进的扩张计划，但是公司计划升级现有产品，并引入高利润率的下游产品。公司新的果糖和多聚糖业务将在2011 年投入大批量生产，我们预计这两年将分别交付2.5 万吨和1 万吨产量。

　　我们在上文中提到，4 季度西王糖业现有产品的毛利率将有所提高。公司高利润率的产品(例如结晶葡萄糖)销售将加快，同时高利润率的新产品也将带来贡献。我们预计2010 年公司毛利率将从2009 年的12.8%进一步提高至16.2%，并在2011-12年上升至17.9%。与此同时，我们预计2010-12 年一般、销售和管理成本率将保持在6.3-6.4%左右。

　　将目标价小幅提高至 3.30 港币

　　我们预计截至 2010 年末，西王糖业的净负债约为11 亿人民币左右。借助于发行新股融资，以及2010 年较为充裕的现金流，我们预计2010 年负债率将从09 年的92%降至59%。公司有可能会降低短期负债水平。

　　考虑到果糖和药品级结晶葡萄糖的贡献较预期低，我们小幅下调了2009-12 年的盈利预测。我们将目标价预测基础调整为2011 年的数据，基于10 倍2011 年预期市盈率，将目标价从3.10 港币上调为3.30 港币，维持买入评级。2009-12 年该股的每股收益年均复合增长率为41%，目前估值不贵。

　　

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