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　　时富金融

　　西王糖业集团是国内具有领先规模的玉米深加工企业，主要生产淀粉糖及玉米副产品。集团拥有80万吨的结晶葡萄糖产能，是全国最大的结晶葡萄糖生产商及供应商，集团同时也生产销售结晶果糖及果葡糖浆，淀粉糖广泛应用于食品 饮料、医药、化工及发酵制品；玉米副产品主要包括玉米蛋白粉、玉米糠麦饲料、玉米胚芽及玉米淀粉等；另外，集团也将部分葡萄糖通过发酵技术生产葡萄糖酸钠，产品主要用于水泥的缓凝剂。集团在过去几年保持较好的业绩增长速度，其盈利水平受玉米价格和糖价的影响较大。

　　两大经营分部各项产品业绩全面增长。集团的业务主要分为淀粉糖和玉米副产品两大经营分部，主打产品结晶葡萄糖增幅较大，占总收入比重提升至49%，玉米副产品经营部除玉米淀粉因更多用于集团内部生产结晶葡萄糖而造成对外销售有所降低外，其它各项产品业绩均取得不同程度的增长。

　　产能充足。集团为全国领先的玉米深加工企业之一，拥有每年150万吨的玉米处理能力，2007年扩充产能后，集团结晶葡萄糖的年产能达到80万吨，自2007年以来一直占有国内超过三分之一的市场份额；结晶果糖的年产能为5万吨；葡萄糖酸钠的年产能达到10万吨。产能均未得到充分利用，各项产品的产量离产能饱和还有较大的增长空间。

　　玉米价格主导销售成本。玉米是企业的主要销售成本，占比超过70%，因此企业的销售成本与玉米价格的联动性极大。集团生产所需玉米主要向国内玉米批发商采购，近期受通货膨胀预期、农民惜售等因素影响，国内玉米价格持续高涨。据国家粮油信息中心发布的《食用谷物市场供需状况报告》预测，2010年中国玉米种植面积为3190万公顷，预计年产量为1.69亿吨，同比增长3.1%，但对玉米价格上扬的抑制力不大，玉米中长期价格保持高位运行可能性较大。

　　成本转嫁能力决定盈利能力。虽然2010年上半年集团的玉米平均采购价格按年上升约25%，但主打产品结晶葡萄糖平均售价上提约39%，其它产品平均售价也普遍上升约10%至35%，将上涨的玉米成本成功转嫁到销售端，使得集团的毛利率提高至15.9%。近期玉米价格持续上涨，能否继续提高产品价格将是集团能否保持现有盈利能力的关键。

　　首予买入评级，西王糖业（02088.HK）目前收市价为2.62港元，目标价3.55港元。按截至目前的收盘价计算，集团09年的历史市盈率19倍， 2010——2012的预期市盈率分别约为14倍、11倍和9倍，相对于香港同类两家制糖及玉米深加工的公司，估值合理；相对于内地A股市场的糖类公司，香港糖类公司具有较高的估值优势，处于非常低的估值水平，未来升值空间可期。给予12个月3.55港元的目标价，相对于2010年19倍的预期市盈率。